השקעה מקיימת מבוססת ESG: היהפוך מיתוס למציאות?

רשומות רבות בבלוג מרכז אריסון ל־ESG דנות בַּאתיקה ובכדאיות העסקית של אימוץ נורמות ESG ואחריות תאגידית. ברשומה זו אנו מציעים מבט חיצוני – סוציולוגי והיסטורי – על תחום ההשקעה המקיימת (sustainable finance) על בסיס ניהול סיכוני ESG. המבט שנציע מבוסס על מחקר בן ארבע שנים בזירה העולמית עם התמקדות במשבר האקלים. ערכנו מאה ראיונות עומק עם מנהלים ואנליסטים בבתי השקעות עולמיים, פעילים ויועצים העוסקים בנושא, ארגונים המייצרים נתוני ESG ומנהלי קשרי משקיעים בחברות הנפט והגז העולמיות הגדולות. כך נציג את הממצאים: תחילה נאפיין את תנועת ה־ESG, תנועה חוצת המגזרים המקדמת את התחום בעולם. אחר כך נטען שאג'נדת ה־ESG היא מיתוס, אמונה לא מציאותית שהשקעה למטרות רווח יכולה לחולל שינוי של ממש בהתנהגות תאגידים וגופים פיננסיים. לבסוף נדווח על השינוי שמיתוס ה־ESG בכל זאת הצליח ליצור ונציג מה לדעתנו צריך לקרות כדי שאותו מיתוס יוכל להתממש.

שורשי תנועת ה־ESG

את המושג ESG טבעו בשנת 2004 בנקים ומנהלי השקעות שהתכנסו בחסות האו"ם. המושג התפשט בעולם הפיננסים בהדרגה, זינק מאז 2015, בין השאר על רקע הסכם פריז, ונתקל במכשולים מאז 2022 בדמות ספקנות גוברת לגבי ההיתכנות הכלכלית של השקעה מקיימת לצד תגובת נגד פוליטית בארצות הברית.

שתי תנועות אחרות – אחריות תאגידית (CSR) והשקעה אחראית חברתית (SRI) תרמו להתפתחותה של תנועת ה־ESG. תנועת ה־CSR צברה תאוצה בשנות התשעים וקראה לתאגידים, ובייחוד לתאגידים התעשייתיים, לטפל בכוחות עצמם בבעיות החברתיות והסביבתיות שהם יוצרים או מאפשרים. התנועה טענה שאסדרה עצמית רצויה מסיבות אתיות ועסקיות. תנועת ה־SRI כללה משקיעים שבחרו להימנע מהשקעה ב"מניות חטא" כגון כלי נשק, הימורים וטבק, ושהעדיפו – מתוך מחויבות לערכים אתיים ולאו דווקא לשורת הרווח – להפנות את כספם לחברות המשלבות שיקולים חברתיים וסביבתיים.

תנועת ה־ESG ביקשה לחפות על החולשות של שתי התנועות הקודמות: ראשית, להחליף את האחריות העצמית התאגידית (ה־CSR) – הנחשבת מנגנון לא אמין לשינוי – באסדרה חיצונית בידי בעלי המניות. לבתי ההשקעות הגדולים יש מהשפעה רבה על הנהלות התאגידים בעזרת מנגנוני הממשל התאגידי, ותנועת ה־ESG שואפת לרתום עוצמה זו כמנגנון אכיפה. שנית, להיפרד מהרעיון של השקעה ממניעים מוסריים – כלומר, מתנועת ה־SRI, שנשארה שולית – ולהחליפה בעיקרון של ניהול סיכונים חברתיים וסביבתיים למטרות תשואה פיננסית. השאיפה היא להתרחב לזרם העיקרי של עולם הפיננסים.

השקעה מקיימת מבוססת ESG כמנגנון של ממשליות עולמית

ץESG מבטא סיכונים פיננסיים בני כימות והשוואה הנגזרים מהזיקה של תאגידים לבעיות סביבתיות וחברתיות (Environmental, Social), הנתפסת גם כעניין של ממשל תאגידי תקין (Governance). הסיבה שסיכונים אלו זוכים לדיון מיוחד, לרבות ברשומה זו, אינה פיננסית ביסודה. קיימים סוגים רבים של גורמי סיכון פיננסי מלבד סיכוני ESG, ואף לא אחד מהם זוכה לתשומת לב גדולה כל כך בעולם הפיננסים וברמה הכלל חברתית. לסיכוני ESG יש מעמד מיוחד משום שגורמים רבים מאמינים שהניהול של סיכונים אלו במסגרת השקעה מקיימת יוכל לשמש מנגנון של פתרון בעיות עולמיות לצד מנגנונים אחרים של ממשליות עולמית (global governance) כמו חוקי מדינה, אמנות בין־לאומיות, גופי תִקנון ומחאות פעילים.

כך למשל בתחום ממשליות האקלים (climate governance), שבו התמקדנו, הציפייה היא שמשקיעים המודעים לסיכון הפיננסי הגלום בהשקעה בתאגידים פולטי פחמן – שבמסגרת המעבר העולמי לכלכלת אפס פליטות עד 2050 צפויים לאבד הכנסות ואפילו להיסגר (stranded assets, climate transition risk)[1] – יטו את ההשקעות שלהם לנכסים נקיים יותר, ולכן בטוחים ורווחיים יותר, או שיפעילו לחץ על מנהלי התאגידים לאמץ מודלים עסקיים בראי הקיימות. המשקיעים יבטיחו את התשואות שלהם, ואילו על התאגידים יופעל לחץ להשתלב במעבר לכלכלה נקייה משום שעלות ההון שלהם תגדל או בזכות לחץ ישיר של בעלי המניות על ההנהלה.

הודות להבטחה הגלומה בה ­– "להציל את העולם" ולעשות כן ביעילות וברווחיות (על בסיס שוק וצמיחה כלכלית) – השקעה מקיימת מבוססת ESG מעניינת קהל רחב מאוד: החל בארגונים כמו האו"ם ו־G20, עבור בבנקים גדולים ורשויות ניירות ערך וכלה בפעילים ומנהלי חברות נפט, משקיעים ואנשי עסקים, יועצים וחוקרים.

מיתוס ה־ESG: שלוש הנחות יסוד לא מציאותיות

העניין הוא שהשקעה מקיימת כמנגנון של ממשליות עולמית היא מיתוס. היא מיתוס משום שהמנגנון מבוסס על סדרת הנחות לא מציאותיות. ראשית, שסיכונים חברתיים וסביבתיים יוצרים סיכון פיננסי, ועל כן ביזנס קייס למשקיעים.[2] שנית, שאפשר לאמוד את הערכים הפיננסיים של סיכוני ESG במדויק כדי לאפשר החלטות מושכלות של הקצאת הון ומדיניות הצבעה באספות שנתיות של בעלי מניות. שלישית, שתאגידים יגיבו למדיניות ה־ESG של בעלי המניות באמצעות הפחתת פליטות ועוד שינויי התנהגות מועילים לחברה. כדי שהמנגנון יקיים את הבטחתו ההיגיון הכלכלי שעליו הוא מבוסס מחייב ששלוש ההנחות יתממשו, אך במציאות הנחות אלו מתגשמות לעיתים רחוקות בלבד.

(א) פרדוקס חוסר הרווחיות בטווח קצר חרף סיכון מערכתי בטווח הארוך

ההנחה הראשונה אינה מציאותית משום שהשקעות בתאגידים היוצרים סיכונים סביבתיים וחברתיים מוסיפות להניב תשואה גבוהה ובטוחה (לפחות בטווח הקצר), כך שלא נוצר סיכון פיננסי המצדיק שינוי במדיניות ההשקעה.

דוגמה מובהקת היא תעשיית דלקי המחצבים, שחרף מצב החירום האקלימי שוברת שיאי תפוקה ורווחיות. בשלוש השנים האחרונות השקעה בקרן סל MSCI של תעשיית האנרגייה הכללית הניבה תשואה של כ־35%, ואילו קרן הסל MSCI, המתמחה באנרגייה נקייה, הפסידה כ־35%.[3] כמו שאמר לנו בכנות אנליסט צרפתי: "אני חושש שכל ההיפותזה של נכסים תקועים היא בינתיים משאלת לב (wishful thinking) יותר משהיא מציאות… אני חייב להתוודות שמעולם לא ראיתי החלטת השקעה שבאמת הייתה מוּנעת על ידי תפיסה של סיכון אקלים". הפרדוקס הוא שההשקעה בפעילות מזהמת אינה מסוכנת בטווח הקצר למשקיע האינדיווידואלי, אבל מסוכנת בטווח הארוך לכל המשקיעים.

(ב) מגבלות הכימות: הקושי בתרגום השפעות סביבתיות וחברתיות למונחים פיננסיים

ההנחה השנייה אינה מציאותית משום שעל אף ההתקדמות הגדולה בתחום איסוף נתוני ה־ESG – הודות לשינויים שמדינות הכניסו בחוקי הדיווח התאגידי, תעשייה מתפתחת של הערכת סיכוני ESG ומאמצים לקדם תקן עולמי לדיווח – מסתמן שרוב המשקיעים עדיין אינם סומכים על הנתונים האלה לצורך חיזוי ביצועים פיננסיים ומשתמשים בהם שימוש מוגבל בלבד. יש קושי שיטתי להעריך את המשמעות הפיננסית של ההשלכות הסביבתיות והחברתיות של פעילות תאגידית.

(ג) שינוי התנהגות תאגידי עקב מדיניות ESG

עיקר השינוי שיצרה תנועת ה־ESG בהתנהגות התאגידים הגדולים סימלי ומתמקד בדיווחי ESG ובפרסום תוכניות מַעְַבָר לאפס נטו (transition plans). אלו שתי הסיבות העיקריות שבגללן קשה למצוא שינויי התנהגות ממשיים: ראשית, לא חסרים משקיעים שאינם מתעניינים בשיקולי ESG או SRI השמחים לרכוש מניות של תאגידים מזהמים ולהזרים להם הון בעלות נמוכה. שנית, גם משקיעים המתחשבים בסיכוני ESG נוטים להעדיף שינוי שטחי על פני שינוי עמוק, שכן שינוי עומק עלול לפגוע בתשואות.[4]

איננו טוענים שהמנגנון לעולם אינו עובד, אך ככל הנראה מדובר במקרים אחדים, עד כדי כך שאנחנו מתקשים להביא דוגמה טובה לפעילותו של המנגנון. דוגמה מובילה לדעתנו היא הבנק הצרפתי BNP Paribas, אחד מהגדולים באירופה ובעולם, שמאז 2012 הטה את רוב האשראי שהוא מקצה לחברות אנרגייה מהשקעות באנרגייה מזהמת לאנרגייה דלת פחמן, ושלאחרונה הודיע שהוא מפסיק להשקיע באג"ח של סקטור הנפט והגז. החלוציות של BNP Paribas מרשימה, אבל יוצאת דופן בתחומי הזרם המרכזי של עולם ההשקעות. כרגע אין לה השפעה ממשית על התנהגות התאגידים המזהמים.

לכן אנחנו טוענים שאפשר לראות ב־ESG מיתוס, סיפור בדיוני שבאמצעותו בני אדם מבינים את המציאות ופועלים בה. הטענת שמדובר במיתוס מתיישבת עם ביקורת קיימת על תנועת ה־ESG, ביקורת שהתנועה מייצרת אשליה של שינוי על אף שהעסקים נמשכים כרגיל. מנקודת מבט זו מדובר במפעל של התיירקקות (greenwashing) בהשתתפות משקיעים, תאגידים ומדינות המסיח את הדעת מחוסר השינוי ברמה הממשלית.[5]

הפוטנציאל הטרנספורמטיבי של תנועת ה־ESG

אך לטענה שמדובר במיתוס יש גם צד אחר, צד קונסטרוקטיבי. דווקא בגלל הרכיב הבדיוני שלהם מיתוסים הם מנוע של התפתחות. ההיסטוריון יובל נח הררי הסביר בספרו "קיצור תולדות האנושות" שנטיית בני האדם להמציא מיתוסים מדומיינים ולהאמין בהם היא התכונה שאפשרה לבני האדם, שלא כשאר היצורים, להתארגן בהיקפים גדולים כדי להשיג מטרות משותפות. ישויות ציבוריות דוגמת המדינה או התאגיד קיימות משום שבני אדם מסוגלים לדמיין אותן ולדמיין את עצמם אזרחים ועובדי תאגיד.

הנקודה העיקרית היא שכשבני אדם רבים מאמינים במיתוס ופועלים לאורו הוא יכול להפוך מסיפור בדוי למוסד חברתי – וכך נוצרו כל המוסדות. המיתוס מתחיל להתמסד כשבני אדם רבים מתחילים להפעיל זה על זה לחץ לפעול לפי המיתוס. ברמה גבוהה יותר של מיסוד ולגיטימציה הרשויות אוכפות את כללי המיתוס בחוק. כך יקרה למשל אם מדינות יחייבו את התאגידים הפיננסיים להטמיע שיקולי ESG על בסיס חקיקה. ברמת ההתמסדות הגבוהה ביותר המיתוס נעשה מובן מאליו. הוא מרגיש כמו אמת מוצקה, אמת שאין טעם לערער עליה.

הפוטנציאל של מיתוס ה־ESG טמון בכושר ההשפעה העצום שלו. בשנים האחרונות נוצרה הסכמה כלל עולמית בדבר נחיצותה של השקעה מקיימת מבוססת ESG כמכשיר לניהול סיכונים חברתיים וסביבתיים. ארגונים מכל הסוגים ומכל העולם משתתפים בשכפול המיתוס הזה. תנועת הנגד ל־ESG, שקמה בארצות הברית בשנים האחרונות, מעידה בראש ובראשונה על הצלחתו של המיתוס עד כדי כך שהוא נהפך מסוכן בעיני מתנגדיו. אכן, המיתוס כבר התמסד במגוון דרכים. כך לדוגמה דיווחי ESG נהיו נורמה בעולם התאגידים הגדולים, ומדינות רבות מחייבות אותם בחוק. דיווח כזה הפך להיות ציפייה סטנדרטית מכל חברה המנהלת עסקים בין־לאומיים.

מה צריך לקרות כדי שהמיתוס יתממש? התפקיד של התערבות המדינה

במחקרנו זיהינו כמה דרכים שבהן המיתוס מתמסד ומתמלא תוכן ממשי. תנועת ה־ESG משמשת ממסר של לחץ חברתי נורמטיבי לעולם הפיננסים. מאחר שלפי המיתוס של השקעה מקיימת אנשי פיננסים הם בעלי אחריות חברתית, מופנית כלפיהם ציפייה "לעשות משהו" עם הכוח שבידיהם. לא רק ארגוני פעילים המתמחים בהשקעה מקיימת (ויש יותר ויותר כאלה) מפעילים לחץ כזה, אלא גם לקוחות, עובדים ובני משפחה, וגם ציפיות עצמיות של משקיעים. לעיתים מיתוס הביזנס קייס של השקעה מקיימת מאפשר למשקיעים המבקשים "לעשות את הדבר הנכון" להצדיק החלטות השקעה מוסריות במונחים של ביזנס קייס.

הישג חשוב אחר של תנועת ה־ESG הוא עזרתה בקידום מודעוּת כלפי בעיות סביבתיות וחברתיות בעולם הפיננסים וכן יצירתה אמונה רווחת שהמעבר לכלכלה מקיימת בלתי נמנע בטווח הבינוני הארוך. כיום משקיעים רבים מאמינים בהיגיון הפיננסי של השקעה מקיימת בטווח הארוך, השקעה של כמה עשרות שנים. לאמונה זו השפעה כלשהי על ההחלטות של משקיעים לטווח ארוך כמו קרנות פנסיה וחברות ביטוח. אמונה זו גם נותנת לגיטימציה כללית לדיון בסיכוני ESG, ולגיטימציה זו מחלחלת הן להחלטות התאגיד, הן להחלטות המדינה. כמו שסיפר לנו מנהל באחת מחברות ניהול ההשקעות הגדולות – חברי הדירקטוריון של תאגיד מזהם צריכים לדעת שבעלי המניות מגבים אותם בנקיטת אסטרטגיית אקלים: "הם לא רוצים ללכת על אסטרטגיית אקלים רק כדי שבסוף מספר בעלי מניות יירו להם בראש ויאמרו 'מה אתם עושים?'. אז אני חושב שהם צריכים לדעת שיש להם תמיכה מבעלי המניות לקחת החלטה שיש בה אי־ודאות גדולה". גם מדינות זקוקות לתמיכת עולם הפיננסים כדי לקדם מדיניות חברתית וסביבתית. כך למשל הדגימה התוכנית של הנשיא ביידן להורדת האינפלציה, תוכנית שהעמידה סובסידיות של מאות מיליארדים להשקעה פרטית ירוקה.

עם זה, מיתוסים אינם תמיד מתמסדים ומתממשים. לעיתים הם נמוגים בקול ענות חלושה כאופנה חולפת. תנועת ההתנגדות בארצות הברית ל־ESG, שללא ספק תצבור תאוצה ומיסוד בתקופת נשיאותו של טראמפ, מזכירה שתנועת ההשקעה המקיימת היא תנועה חברתית המאתגרת את סדרי העדיפויות של הגופים הכלכליים. לא הביזנס קייס הוא העומד בשורש תנועה זו, אלא הרצון להתאים את הפעילות הכלכלית הקפיטליסטית לאינטרסים חברתיים שאינם כלכליים. הבעיה היא שהביזנס קייס, שאמור לאפשר את ההתאמה הזאת, לא יופיע מעצמו בהיקפים גדולים. צריך ליצור אותו, וזה תפקידן של חברות ומדינות. רבים מהמשקיעים מתנועת ה־ESG שדיברנו עימם מאמינים שלא תהיה התקדמות בלי התערבות מצד המדינה. למדינה יש תפקידים מאפשרים רבים כמו הטלת מיסים על פחמן, תמרוץ השקעה ירוקה, פיתוח תקנים למדדי ESG והרחבה של חובת הנאמנות של בתי השקעות. בלי התערבויות אלו בתהליך המיסוד יישאר המיתוס מיתוס – עד שיתפוגג.

---

*ד"ר רמי קפלן, אוניברסיטת תל אביב

**פרופ' דויד ליווי, אוניברסיטת מסצ'וסטס, ארצות הברית

הרשומה מבוססת על מאמרם Kaplan, R., & Levy, D. L. (2025). The rise of investor-driven climate governance: From myth to institution? Regulation & Governance. https://doi.org/10.1111/rego.70000

[1] נכסים תקועים (stranded assets) הם נכסים שאיבדו מערכם הכלכלי לפני תום חייהם הצפוי בשל שינויים אסדרתיים או טכנולוגיים או צרכניים. בכל הנוגע למשבר האקלים המונח מתייחס בעיקר לנכסים בתעשיות מזהמות (כמו תחנות כוח פחמיות או שדות נפט) העלולים לאבד מערכם בשל המעבר הצפוי לכלכלה דלת פחמן לפני שהספיקו להחזיר את ההשקעה בהם.

[2] בביזנס קייס הכוונה היא להצדקה כלכלית לניהול סיכונים ומיצוי הזדמנויות בתחום הסביבתי והחברתי, בין השאר בזכות שמירה על מוניטין, התאמה לאסדרה ושיפור יחסים עם בעלי עניין.

[3] השוואת ביצועי קרנות הסל iShares Global Clean Energy UCITS ETF ו־Xtrackers MSCI World Energy UCITS ETF בשנים 2022–2025 לפי אתר justetf.com. הגרף ממחיש את הפער בתשואות בין השקעות באנרגייה מסורתית (34.50%+) ובין השקעות באנרגייה נקייה (35.33%-) ומדגים את חוסר ההלימה בין הסיכונים הסביבתיים ובין תמריצי ההשקעה בטווח הקצר.

[4] שמענו זאת ממנהלי קשרי משקיעים בחברות הנפט בראיונות שערכנו עימם לטובת המחקר.

[5] ראו את הביקורת של טריק פנסי, לשעבר CIO להשקעות בתחום הקיימות בחברת BlackRock.