מִצאו את ההבדלים: דיווח ESG ודיני ניירות ערך

ב־4 באפריל 2024, פחות מחודש לאחר שפעלה לאימוץ כללי גילוי האקלים (Climate Disclosure Rules), החליטה רשות ניירות ערך האמריקנית (ה־SEC) להשהותם מרצון. ההחלטה על השהיית הכללים באה בעקבות עתירות רבות לבית המשפט הפדרלי לערעורים של ארצות הברית הטוענות בין השאר שה־SEC חרגה מסמכותה החוקית באימוצה כללים המחייבים גילויים הקשורים לאקלים. לדעת העותרים, גילויים מסוג זה אינם נחשבים חיוניים למשקיעים לצורך החלטות השקעה מושכלות. המתנגדים לכללים טענו שיישום הכללים יטיל עלויות גבוהות על חברות, בייחוד על חברות קטנות ובינוניות, ללא תועלת ברורה למשקיעים, ושהכללים אינם ברורים דיים, מה שעלול להוביל לאי־ודאות מצד חברות ומשקיעים. מקרה בוחן זה מעלה על המוקד שאלה חשובה ומהותית: האם ראוי ונכון שקידומם של ערכים הנוגעים לסביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG) ייעשה במסגרת דיני ניירות ערך? ברשומה זו נבקש לבחון שאלה זו הן בראי הדין בישראל, הן בראי הדין בארצות הברית.

תכלית דיני ניירות ערך

סעיף 2 לחוק ניירות ערך – סעיף כינונה של רשות ניירות ערך בישראל – קובע שתפקידה של רשות ניירות ערך יהיה "שמירת עניניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך, כנקבע בחוק זה".[1] מהוראה זו רשות ניירות ערך שואבת את ההכשר החוקי והציבורי למרבית פעולותיה בשוק ההון.[2] היגיון דומה עמד גם בבסיס חקיקת חוק ייעוץ השקעות ובבסיס התקנת התַקנות הפועלות מכוחו, הקובעים חובת הסמכה ורישוי לעיסוק בתחום הייעוץ למסחר בניירות ערך.[3] בדומה לחוק ניירות ערך, חוק ייעוץ השקעות מבקש להגן על ציבור המשקיעים ה"לא מתוחכמים", השמים את מבטחם במנהלי תיקי השקעות. ודוק, ההגנה על האינטרס של המשקיעים נועדה גם להגביר את השתתפותם בשוק ההון, שגודלו וחוסנו הם אינטרס כלכלי של המדינה.[4]

הלכה היא שעקרון היסוד שעליו מושתתים דיני ניירות ערך וחוק ניירות ערך הוא עקרון הגילוי הנאות. לעיקרון זה חשיבות עצומה בכל הנוגע לשמירה על תפקודו, תקינותו, יעילותו ואמינותו של שוק ההון, ומטרתו בין השאר היא להעמיד לציבור המשקיעים את מלוא המידע האמיתי והמהימן הדרוש להם לצורך החלטות השקעה מושכלות.[5] עקרון הגילוי הנאות הולך יד ביד עם עקרון המהותיות (materiality) – הקו המנחה לאומדן היקף הגילוי הנדרָש מתאגידים שניירות הערך שלהם נסחרים בבורסות ברחבי העולם, ובישראל ובארצות הברית בפרט. לעניין זה יפים דבריו של הנשיא שמגר בעניין ברנוביץ:[6]

"ככלל ניתן לומר, כי חובה זו תחול לגבי כל מידע, שהינו מהותי למשקיע הסביר, ואשר אין מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו. אמת המידה של ה'מהותיות' (materiality) הינה זו השלטת במשפט האמריקני, שם נקבע, כי למרות שאופיין של העובדות המהותיות (material facts) משתנה לאור נסיבותיו של כל מקרה נתון – ניתן להכליל ולומר, כי חובת הגילוי משתרעת על עובדה אשר לו המשקיע הסביר בניירות ערך היה יודע אודותיה, היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעת לעניין".

בעניין זה לא נעלמה מעינינו גישת האחריות התאגידית (CSR), שלפיה על החברה ומנהליה, הפועלים עבורה, להביא בחשבון לא רק את טובתם של בעלי המניות, אלא גם את טובתם של עובדי החברה, צרכניה והציבור הרחב בכללותו.[7] עם זה, אומנם אימוץ ה־CSR בדיני חברות עדיין בבחינה, אבל נכון למועד זה גישה זו טרם עשתה את דרכה לתחום דיני ניירות הערך.[8]

גילוי מהותי או גילוי חשוב?

עקרון המהותיות מחייב הבחנה בין מידע חשוב ובין מידע מהותי. מסגרת הגילוי של ה־SEC, וכך גם מסגרת הגילוי של חוק ניירות ערך בישראל, נועדו לדרוש מחברה לגלות מידע מהותי עבור המשקיעים, ולא מידע העשוי להיות חשוב ברמה החברתית בלבד. במילים אחרות, מידע חשוב עשוי להיות רלוונטי לבעלי עניין, אך אינו בהכרח משפיע על שווי החברה, ביצועיה הפיננסים וכדאיות ההשקעה בה. לעומת זאת, מידע מהותי הוא מידע בעל פוטנציאל השפעה ממשי על מחיר נייר הערך של החברה, ולכן גילויו הכרחי לשם החלטות השקעה מושכלות.

אפשר לאתגר את חשיבות ומהותיות כללי גילוי האקלים של ה־SEC (ודיווחים הנוגעים לענייני אקלים בכלל) מכמה היבטים: ראשית, גילוי בנוגע לסיכוני אקלים בעלי פוטנציאל השפעה מהותי על פעילות החברה כבר ממילא כפוף לחובת הגילוי מכוח הכללים הקיימים כיום בדיני ניירות ערך.[9] אי לכך, אין כל הצדקה מהותית בהוספת חובות גילוי קונקרטיות בנוגע לסיכונים הקשורים לאקלים, שכן גילוים מתחייב בין כה וכה מכוח עקרון הגילוי הנאות לפי נסיבות העניין. זאת ועוד, חובות גילוי בענייני אקלים אינן חוסות תחת תקן דיווח אחיד ברמה העולמית (שלא ככללי הדיווח החשבונאיים, לדוגמה). מצב זה עשוי להוביל לחוסר סטנדרטיזציה בדיווחים, בייחוד למצבים שחברה מדַווחת עשויה לשקף לצרכניה, משקיעיה ובעלי עניין אחרים מידע מטעה או לא מהימן בנוגע להיבטים סביבתיים בפעילותה העסקית. המדובר בתופעה רווחת ושמה Greenwashing (התיירקקות).

שנית, יישום הכללים יטיל עלויות גבוהות על החברות המדַווחות, בייחוד על חברות קטנות ובינוניות, זאת בהיעדר כל תועלת ברורה למשקיעים. כך לדוגמה סקר של פירמת הייעוץ ERM משנת 2022 חשף שחברות הנסחרות בארצות הברית מוציאות בממוצע 533,000 דולר בשנה על גילוי מידע הקשור לאקלים, ואילו משקיעים מוסדיים מוציאים בממוצע 1,372,000 דולר בשנה על איסוף, ניתוח ודיווח של נתוני אקלים במסגרת החלטות ההשקעה שלהם.

הטענה השלישית מבנית. הטלת חובות גילוי קונקרטיות בנוגע לסיכוני אקלים עולה על הדעת כל עוד פעילותו של תאגיד מדַווח קשורה קשר אינהרנטי לפגיעה בסביבה (כגון חברות זיקוק, חברות כימיקלים ומפעלי ייצור).[10] ישאל השואל – מדוע חברת טכנולוגיה בתחום התוכנה, לדוגמה, נדרשת לגילויים כה נרחבים בדבר סיכוני אקלים והשפעותיה על הסביבה, אם בדרך כלל סיכונים אלו שואפים למינימום לאור תחום עיסוקה? זאת ועוד, כיום מרבית תשומת הלב לגילויי ה־ESG בארצות הברית מופנית כלפי חברות ציבוריות. אם קידום ערכי ה־ESG חשוב ברמה העולמית, מדוע רק חברות ציבוריות נדרשות לדווח על אותם סיכוני אקלים, ואילו חברות פרטיות, גדולות או מזהמות ככל שיהיו, אינן נדרשות לעשות זאת?[11]

הטענה הרביעית משפטית במהותה. רשות מנהלית – בין אם רשות ניירות ערך בישראל ובין אם ה־SEC – רשאית לפעול רק מכוח הסמכה מפורשת בחוק או מכוחו. טענה זו מושתתת על עקרון חוקיות המִנהל מהמשפט המנהלי.[12] כל פעולה החורגת מאותה סמכות סטטוטורית היא פעולה הבטלה מעיקרה (Ultra Vires). הוראת החוק המסמיכה את ה־SEC לחוקק חוקי בורסה היא סעיף (a)13 ל־Securities Exchange Act of 1934. סעיף זה מקנה ל־SEC סמכות לחוקק תקנות "כנדרש או כמתאים להגנה נאותה על משקיעים ולהבטחת סחר הוגן בנייר הערך".[13] כך לדוגמה הקושי הגלום בדיווחי ה־ESG הוא שלעיתים קרובות דיווחים אלו כוללים מידע שעל אף שהוא עשוי להיות בעל משמעות אתית או חברתית, ספק אם ביכולתו להשפיע ישירות על ביצועיה הפיננסיים של החברה או על מחיר המניה שלה בטווח הקצר.[14] לפיכך קשה לטעון שדיווחים כגון אלו מהותיים במובן המסורתי של דיני ניירות ערך. עמדה דומה נקט בית המשפט לערעורים של המחוז החמישי בארצות הברית בפסק הדין בעניין Alliance for Fair Board Recruitment, שעסק בעניין דומה. בית המשפט קבע שכללי הגילוי שבורסות ניירות ערך מתקינות צריכים להיות קשורים במהותם למטרות הליבה של החוק, ובעיקר לקידום יעילות השוק והתחרות בעסקאות ניירות ערך, מניעת הונאה, מניעת מניפולציה ומניעת ספקולציה.[15] עמדה זו עולה בקנה אחד עם הוראת סעיף 2 לחוק ניירות ערך, ואפילו מתכתבת עם עמדת בית המשפט העליון בעניין ברנוביץ, שלפיה חובת הגילוי המוטלת על החברות שניירות הערך שלהן נסחרות בבורסה עיקרה בחשיפתם של הנתונים הרלוונטיים למשקיע ובמניעת הטעייתו, ושאין מטרתה לכוון את דרכיו של המשקיע או להמליץ לו בבחירת השקעותיו.[16]

הדין המוצע

איננו חולקים שקידומם של ערכים הנוגעים לסביבה, חברה וממשל תאגידי הוא מטרה חשובה וראויה. לצד זה, אנו מציעים לשקול אם קידומם באמצעות המסגרת הנורמטיבית של דיני ניירות ערך נכון ויעיל. קידום ערכי ה־ESG יכול, ואפילו נכון שייעשה, באמצעות האפיקים המקובלים, היינו, באמצעות מסגרות נורמטיביות ייעודיות: כך לדוגמה אפשר לקדם נושאים הנוגעים ל־Eי(Environment) במסגרת דיני איכות הסביבה הקיימת, נושאים הנוגעים ל־Sי(Society) במסגרת דיני העבודה ונושאים הקשורים ל־Gי(Government) במסגרת דיני חברות. חקיקה ישירה המחייבת חברות לפעול לקידום ערכים אלו, ולא רק לדווח עליהם, עשויה להיות יעילה יותר מדרישות גילוי במסגרת דיני ניירות ערך ולדרוש השקעה של אותם משאבים לפעולות יזומות בנושא. מצב זה יבטיח יישום מעשי של ערכי ה־ESG, ולא רק עמידה בדרישות גילוי פורמליות. עניין זה מקבל משנה תוקף בעידן הנוכחי, שבו תקן הדיווח בנוגע ליישום מדיניות ה־ESG עדיין איננו עשוי מקשה אחת, והוא עלול להביא לדיווחים שאינם בהכרח הולמים את המציאות בשטח. אכן, לא אחת ה"שיטה" מבקשת לקדם התנהגות באמצעות הטלת חובת גילוי על תאגידים עסקיים. כך למשל נעשָה, או לפחות נעשָה ניסיון לפעול, בתחום תגמול בכירים בחברות ציבוריות.[17] אולם גם במקרים אלו נשמַר הקשר הישיר בין הגילוי ובין פעילות החברה והסיכונים הכרוכים בפעילותה – זאת שלא כמִתאם (אם קיים) בין חובות גילוי ESG ובין סוגי החברות שעליהן הן מבקשות לחלוש.

ברשומה קצרה זו לא ביקשנו לבחון לפרטי פרטים את מודלי הגילוי הקיימים או המוצעים בתחום ה־ESG – בין אם מכוח כללים חשבונאיים, ובין אם מכוח הוראות משפטיות – אלא לשקף עמדה עקרונית ובסיסית שלאורה יש לפעול לפיתוח גילויי ה־ESG בעולמות של דיני ניירות ערך. תפיסה זו יונקת מעקרונות הבסיס של דיני ניירות ערך. היא אינה נשענת על בסיס תפיסתי רעוע המבקש לבנות עולם חדש של גילוי מתוך תובנה או הנחת מוצא של "מה חשוב לציבור המשקיעים בימינו", גם לא מתוך הרחבת יתר של המונח מהותיות בדיני ניירות ערך.

בימים אלו אנו עדים לתנודתיות תפיסתית בכל הנוגע לעקרונות הבסיס שמוסד ה־ESG מבקש לקדם. בחינה חוזרת של עקרונות אלו מחייבת גם בחינה מחדש של היבטי ה־ESG ומקומם בעולמות החברות הציבוריות.

---

עורך הדין ד"ר שחר הדר הוא שותף במחלקת התאגידים וניירות הערך במשרד מיתר. מרצה מן החוץ בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב ובאוניברסיטת רייכמן. בוגר בית הספר למשפטים באוניברסיטת הרווארד

עידן רוזנבלום הוא מתמחה במחלקת התאגידים וניירות הערך במשרד מיתר. בעל תואר ראשון במשפטים (.LL.B) ובפסיכולוגיה (.B.A) באוניברסיטת רייכמן. בוגר המחזור הראשון של תוכנית המתמחים של מרכז אריסון ל־ESG

[1] ס' 2 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח–1968.

[2] בג"ץ 8338/21 The Lesser Group Limited נ' רשות ניירות ערך, פס' 29 לפסק הדין של השופט אלרון (אר"ש 4.4.2023).

[3] חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה–1995 (להלן: "חוק ייעוץ השקעות").

[4] בג"ץ 1715/97 לשכת מנהלי ההשקעות בישראל נ' שר האוצר, נא(4) 367, פס' 21 לפסק הדין של הנשיא ברק (1997).

[5] ת"צ (כלכלית ת"א) 60401-12-17 בוכריס נ' פאוור, פס' 31 לפסק הדין של השופטת רונן (אר"ש 21.11.2019).

[6] ע"א 5320/90 א. צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך, מו(2) 818, פס' 10 לפסק הדין של הנשיא שמגר (1992) (להלן: עניין ברנוביץ).

[7] שם, בפס' 11 לפסק הדין של הנשיא שמגר. ראו גם עלי בוקשפן "שורו, הביטו והראו – קריאת השכמה לחובות גילוי ESG בקרב חברות מדווחות בישראל ולחשיבותן של תכניות הטמעה פנים תאגידיות" בלוג מרכז אריסון ל־ESGי(24.9.2024) https://katzr.net/9b67d0.

[8] השוו למשנתם של הנסמן וקרקמן: לדידם, כיום שורר קונסנזוס נורמטיבי שהחברה ומנהליה צריכים להיות אחראים אך ורק כלפי בעלי המניות, כך שכפועל יוצא ממילא יהיה בכך כדי לקדם גם תועלות חברתיות באופן מצרפי (לרבות איסור קיפוח בעלי מניות המיעוט). ראו Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History for Corporate Law, 89 Geo. L. J. 439 (2001); עלי בוקשפן "על חברה וחברה, ועל מעמדו של סעיף 11 לחוק החברות במשפט הישראלי" משפט ועסקים א 229, 241 (2004).

[9] עמדה דומה נקט לאחרונה נציב ה־SEC והיו"ר בפועל בהצהרה שפרסם. ראו Mark T. Uyeda, Acting Chairman Statement on Climate-Related Disclosure Rules, U.S. Securities and Exchange Commission (Feb. 11, 2025) https://katzr.net/8130a3.

[10] עניין זה מתיישב גם עם הדרישות והיקף הגילוי לפי ס' 28 לתוספת השנייה לתקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף וטיוטת תשקיף – מבנה וצורה), התשכ"ט–1969.

[11] ואולם הסיכונים וההזדמנויות של ESG עשויים להשפיע גם על חברות פרטיות, ואפשר למנות כמה סיבות מדוע בדומה לחברה ציבורית, חברה פרטית תבחר לדווח על נתוני ESG או ליזום יוזמות הקשורות ל־ESG. ראו David A. Bell, Dan Dorosin & Ron C. Llewellyn, ESG Reporting for Private Companies, Harv. L. Sch. F. Corp. Governance (Sep. 13, 2023), https://katzr.net/0af5d0. ראו גם יאיר אבידן "דיווח ESG – בין אסדרה לאסטרטגיה" בלוג מרכז אריסון ל־ESGי(6.2.2025) https://esgblog.runi.ac.il/post/regulation.

[12] יצחק זמיר הסמכות המנהלית כרך א: המינהל הציבורי 73 (מהדורה שנייה מורחבת 2010).

י[13] "…as the Commission may prescribe as necessary or appropriate for the proper protection of investors and to insure fair dealing in the security".

[14] בדרך כלל אין למשתתפי השוק את היכולת להעריך כיצד נתוני ESG משפיעים על מחירי המניות. כך למשל כמדובר בסיכונים סביבתיים או חברתיים, הדורשים ניתוח מורכב ומעמיק, יש קושי לכמת את אותן השפעות (בין אם על בעלי עניין ובין אם על בעלי מניות אחרים). זאת ועוד, עדיין אין מנגנון שוק שיבטיח שמחירי המניות יגלמו עלויות חברתיות או סיכונים הקשורים ל־ESG. כמו כן בעולמות ה־ESG יש קושי אינהרנטי הנובע ממגוון העדפות מוסריות של משקיעים המקשות על השוק להגיע להסכמה על מחיר מניה הוגן – זאת שלא כנושאים פיננסיים מסורתיים, ניטרליים במהותם, המכילים מנגנונים המאפשרים להגיע להסכמה כאמור. למצב זה השפעה ישירה על ציבור המשקיעים, שאינם יכולים לשים את מבטחם במחירי השוק שישקפו את שיקולי ה־ESG ומידת השפעתם במדויק.

[15] בפסק דין מיום 11 בדצמבר 2024 ביטל בית המשפט בארצות הברית את כללי גילוי הגיוון (Diversity Rules) שהציעה נאסד"ק. בית המשפט פסק שבאישורה אותם חרגה ה־SEC מסמכותה מכוח Securities Exchange Act of 1934. כללי הגיוון של נאסד"ק, שאישרה ה־SEC כבר באוגוסט 2021 ושנכנסו לתוקף בשנת 2022, דרשו מחברות הנסחרות בבורסה זו לחשוף סטטיסטיקות גיוון בהרכב הדירקטוריון שלהן ולהתייחס לגזע, המגדר והנטייה המינית של חברי הדירקטוריון. אותם כללים גם חייבו שבכל דירקטוריון יהיו חברים לפחות שני דירקטורים העונים על הגדרתה של נאסד"ק למגוּון (diverse) – נשים או מיעוטים או להט"ב.

[16] עניין ברנוביץ, לעיל ה"ש 6, בעמ' 7.

[17] במסגרת זו נעשָה ניסיון לרסן תגמול בכירים באמצעות גילוי אודות גובה שכרם, אולם נִראֶה שהתוצאה הייתה הפוכה.