top of page

האם חברות בְּנוֹת-קַיָּמָה מציגות ביצועים פיננסים טובים יותר? בחינה ביקורתית למחקר מכונן

תמונת הסופר/ת: צוות הבלוג במרכז אריסון ל־ESGצוות הבלוג במרכז אריסון ל־ESG

מבוא

בשנים האחרונות הפך תחום ה-ESG לערוץ מרכזי בעיצוב מדיניות עסקית וכלכלית, אך האם ישנה הצדקה כלכלית לכך?

רשומה זו מציעה תרגום וניתוח למאמרו החדש של אנדרו קינג (Andrew King),[1] המאתגר את אחד המחקרים המכוננים בנושא. קינג מציע מבט ביקורתי רחב, המבקש לא רק לבקר מחקר יחיד, אלא גם לעורר מחשבה מחודשת על השאלות המהותיות שביסוד הקשר בין ESG לביצועים פיננסיים וכיצד ראוי למדוד אותם.[2] יחד עם זאת, יש לזכור כי גם את דבריו של קינג עצמו יש לקרוא באופן ביקורתי. לא רק מכיוון שהמאמר שלו טרם עבר שיפוט עמיתים בכתב עת אקדמי, אלא מפני שמאמרו מהווה חלק מדיון אקדמי נרחב. יש לציין כי מחקרים שבחנו מזווית אמפירית את הספרות כולה, דווקא מצאו כי רוב המחקר דווקא מצדד בקשר שבין ESG לביצועים פיננסיים. לפיכך, תרומתו העיקרית של קינג היא עצם הדיון בקשר שבין תועלת כלכלית לבין מדיניות ESG, ונקודת מבטו הייחודית בנוף המחקרי.


מחקר הקֶשֶׁר בין ביצועים פיננסים ל-ESG: רקע, ממצאים, ומתודולוגיה

בשנת 2014 פורסם המאמר The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance (להלן – ״מחקר הקֶשֶׁר״),[3] אשר הציג שאלת מחקר מרכזית ושנויה במחלוקת בעולם העסקי: האם חברות המיישמות פרקטיקות ESG משיגות ביצועים פיננסיים טובים יותר בהשוואה לחברות שאינן מיישמות פרקטיקות כאלו? ממצאיו היו מהפכניים – נטען כי חברות המיישמות פרקטיקות ESG משיגות ביצועים פיננסיים טובים יותר לאורך זמן בהשוואה לעמיתותיהן, הן בשוק ההון והן במדדים חשבונאיים.


ממצאיו של המחקר השפעתו חרגו מגבולות האקדמיה. מלבד חשיבותו בקהילה המחקרית, וציטוטו יותר מכל מאמר אחר בכתב העת Management Science, תרומתו השפיעה במיוחד על העולם העסקי והמדיניות הציבורית: דמויות מפתח כמו אל גור (Al Gore) ודיוויד בלאד (David Blood) טענו על בסיסו שזיהוי חברות המיישמות פרקטיקות ESG יכול להפיק למשקיעים תשואות פיננסיות ניכרות. גם גופי רגולציה, כמו רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC), יישמו את ממצאיו – נציבת ה-SEC לשעבר הצהירה על בסיס המאמר האמור שהערכת ESG הפכה ל-"אסטרטגיה מרכזית לניהול סיכונים בעיצוב תיקי השקעות״.[4]


מחקר הקֶשֶׁר בין ביצועים פיננסים ו-ESG אינו הראשון מסוגו בתחום. למעשה, עשרות מחקרים קודמים בחנו את הקֶשֶׁר שבין ESG לביצועים פיננסיים. אולם מחקרים אלו הציגו ממצאים מגוונים ואף סותרים לא בכדי צוין על הספרות כולה כי "הראיות האמפיריות מגוונות מידי מכדי לאפשר הסקת מסקנות מוצקות״.[5] בתוך השדה המחקרי העמום הזה, מחקר הקֶשֶׁר תרם לספרות הקיימת בנושא באמצעות ניתוח דו-שלבי:


[1].     תחילה המחקר ביסס את הטענה כי החיבור בין קיימות למאפיינים ארגוניים מייצר השפעה. על-ידי הצגת נתונים לפיהם חברות שאימצו מדיניות ESG,[6] נוטות למדוד ולתגמל את הדרג הניהולי (executives) בצורה שונה; לערב באופן שיטתי תדיר את בעלי העניין (stakeholders); לפרסם מידע שאינו פיננסי בהיקף רחב יותר (למשל, מדיניות החברה ותוצריה).

[2].     בשלב השני, ובהינתן שהחיבור בין קיימות למאפיינים ארגוניים מייצר השפעה, החוקרים בחנו האם ההשפעה הזו קשורה לתשואות פיננסיות גבוהות יותר. זאת באמצעות שלושה ממדים: מדד תשואות בשוק ההון (Stock Return) ושני מדדים חשבונאיים – תשואה על נכסים (ROA) ותשואה על הון עצמי (ROE).[7] החוקרים חישבו את המדדים החשבונאיים הללו באופן מצטבר לאורך זמן, מתוך הנחה שכל רווחי החברה "מושקעים מחדש" באופן מלא. חישוב זה ביקש לשקף את ההשפעה המתמשכת של אימוץ מדיניות ESG.


ייחודו של מחקר הקֶשֶׁר נבע מגישתו המתודולוגית; במחקר הקֶשֶׁר, החוקרים השתמשו בשיטתPropensity Score Matching  (PSM, התאמת ציוני נטייה),[8] במטרה ליצור קבוצות של חברות הדומות זו לזו במאפייניהן הבסיסיים – כגון גודל החברה, ענף פעילות ותשואה היסטורית – כך שההבדל המרכזי ביניהן יהיה אימוץ (או אי-אימוץ) של מדיניות ESG. בדרך זו, ביקשו החוקרים לדמות מצב שבו שתי הקבוצות 'שוות' בכל ההיבטים הרלוונטיים פרט לבחירה ליישם ESG, וניתן יהיה לייחס הבדלים בתוצאות הפיננסיות לאימוץ מדיניות ESG.


הרציונל העומד מאחורי PSM מבוסס על הרעיון שאם היינו יכולים להקצות את אימוץ פרקטיקות ה-ESG באופן אקראי בין החברות (כמו בניסוי מבוקר), אזי כל הבדל בתוצאותיהן הפיננסיות היה מעיד על השפעה סיבתית של קיום המדיניות. מכיוון שבעולם העסקי לא ניתן לבצע הקצאה אקראית אמיתית, החוקרים נעזרו בשיטת ההתאמה ככלי עוקף, בתקווה לקבל הסקה דמוי-סיבתית בנוגע לקשר בין ESG לביצועים פיננסיים.


המסקנה המרכזית של המחקר הייתה קונקלוסיבית: אימוץ פרקטיקות ESG אינו רק "נכון מוסרית" אלא גם מניב יתרון פיננסי משמעותי לחברות.[9] מסקנה זו, לצד חדשנות המתודולוגיה, הפכו את מחקר הקֶשֶׁר לאחד המחקרים המשפיעים ביותר על השיח האקדמי, העסקי והציבורי בתחום ה-ESG. עם זאת, כפי שנראה בהמשך, ההשפעה הרבה של המחקר עוררה גם ביקורת מצד קינג, שהציב סימני שאלה בנוגע לשקיפות המתודולוגיה וליכולת לשחזר את הממצאים.


הביקורת של קינג

קינג מסכם את ניתוחו בקביעה נחרצת ולפיה, לדעתו, לא ניתן להסתמך על הממצאים של המחקר המקורי כדי לקבוע שחברות המיישמות מדיניות ESG מציגות ביצועים פיננסיים טובים יותר לאורך זמן. הביקורת של קינג מתמקדת בשלושה מוקדים עיקריים – חוסר היכולת לשחזר את תוצאות המחקר, אופן חישוב המדדים, ובעיות במובהקות הסטטיסטית.[10] 


  1. קשיי שחזור והטיות במדגם

קינג מדגיש כי יכולת שחזור תוצאות היא עקרון בסיסי במחקר מדעי – אם תהליך המחקר אינו שקוף, אי אפשר לאמת את הממצאים או להסתמך עליהם.[11] במחקר הקֶשֶׁר, קינג ניסה לשחזר את הממצאים המקוריים באמצעות דגימות חוזרות וניסויים מחודשים, אך לא הצליח להגיע לאותן התוצאות שפורסמו במחקר המקורי. ומכאן שלטענתו לא ניתן לאמת את המסקנות שהוצגו במחקר.


אחת הבעיות המרכזיות שזיהה היא חוסר השקיפות בנוגע לקריטריונים שבהם השתמשו החוקרים להגדרת "חברות בנות-קיימא" (High Sustainability) ו"חברות שאינן בנות-קיימא" (Low Sustainability).[12] למשל, לא ברור אילו קריטריונים שימשו לבחירת החברות בקבוצות המדגם, מה שהקשה על קינג לשחזר את הקבוצות ולהתאים בין החברות. פער זה מונע לדידו יצירת השוואה אמינה בין הקבוצות, ובפועל מקשה על שימוש במחקר ככלי מעשי להערכת השפעת ESG על ביצועים פיננסיים.


כמו כן, לטענתו שיטת ה-PSM, שנועדה ליצור קבוצות דומות במאפיינים בסיסיים כמו גודל החברה, ענף הפעילות והתשואה הקודמת שלהן, לא מיושמת כראוי. קינג טוען שהמתודולוגיה הזו מתעלמת מהבדלים מבניים חשובים – כמו הרווחיות הענפית או המשאבים הכספיים של החברות – שלמעשה משפיעים על ביצועי החברות יותר מאימוץ פרקטיקות ESG. כתוצאה מכך, השיטה לא מצליחה לנטרל את כל ההטיות בקבוצות המדגם, והדבר פוגע במובהקות הסטטיסטית של התוצאות וביכולת לטעון לקשר סיבתי בין ESG לביצועים פיננסיים.


קינג ניסה לשחזר את ממצאי המחקר באמצעות שיטות חישוב מקובלות יותר. כאלו שמביאות בחשבון תרחישים מציאותיים יותר להתנהגות החברות, אך ממצאיו לא תאמו את התוצאות שהוצגו במחקר הקֶשֶׁר.

   

  1. אופן חישוב המדדים הפיננסיים

קינג מצא בעיות משמעותיות בחישוב המדדים הפיננסיים במחקר הקֶשֶׁר, במיוחד במדדים כמו ROA (תשואה על נכסים) ו-ROE (תשואה על הון עצמי). מחקר הקֶשֶׁר חישב מדדים אלו באופן "מצטבר", כלומר, בהנחה שכל שנה החברה משקיעה מחדש את כל הרווחים שלה – הנחה שמשמעותה שכל הרווחים מתווספים לנכסים או להון העצמי באופן מלא. אולם, לדבריו, זו הנחה שאינה ריאלית. בפועל, חברות רבות אינן משקיעות מחדש את כל הרווחים שלהן; חלק מהרווחים עשוי להיות מופנה לדיבידנדים, להחזרי חוב או לצרכים אחרים שאינם מגדילים את הנכסים או את ההון העצמי.


לפיכך, גם אילו ניתן היה לשחזר את המדגם עצמו, אופן חישוב המדד עלול להטות את התוצאות. קינג מציין שניסיון להשתמש בשיטות חישוב מקובלות יותר (שאינן מניחות השקעה חוזרת מלאה) לא הניב את התוצאות שדווחו במחקר הקֶשֶׁר.


  1. מובהקות סטטיסטית מוגבלת

טענה מרכזית נוספת של קינג מתמקדת במובהקות הסטטיסטית של ממצאי מחקר הקֶשֶׁר. המחקר המקורי טען כי נמצא קשר חיובי ומשמעותי בין אימוץ פרקטיקות ESG לבין ביצועים פיננסיים, אך קינג גורס שהטענה הזו מבוססת על ניתוח בעייתי של הנתונים.


לדוגמה, רק מבחן אחד מתוך ששת המבחנים שבוצעו במחקר הקֶשֶׁר הראה מובהקות סטטיסטית, וגם זאת באופן גבולי.[13] על-פי הסתברות סטטיסטית, כאשר מבוצעים מספר מבחנים סטטיסטיים במקביל, עולה הסבירות לקבל לפחות תוצאה מובהקת אחת באופן אקראי, גם אם אין קשר אמיתי בין המשתנים. קינג מראה כי במקרה של מחקר הקֶשֶׁר, הסיכוי שתוצאה אחת לפחות תהיה מובהקת מתוך שישה מבחנים עומד על כ-26%.[14] מכאן, לא ניתן לטענתו לקבוע כי הממצאים משקפים קשר סיבתי בין ESG לביצועים פיננסיים, וייתכן שמדובר בתוצאה מקרית בלבד.


מעבר לכך, מחקר הקֶשֶׁר מתעלם מהשפעות אפשריות של מאפיינים מבניים הקיימים מראש בחברות בקבוצת הקיימות הגבוהה. לדוגמה, חברות אלה נוטות לפעול בענפים רווחיים יותר, כמו טכנולוגיה ושירותים פיננסיים, וליהנות מגודל ומשאבים המאפשרים להן לאמץ פרקטיקות ESG. מאפיינים אלו עשויים להסביר חלק ניכר מהביצועים הפיננסיים הגבוהים של החברות הללו, ללא קשר ישיר לפרקטיקות ESG  עצמן.


משמעות הביקורת – קריאה לחשיבה מחודשת

ביקורתו של קינג על מחקר הקֶשֶׁר חורגת מעבר למחקר בודד. היא מבקשת להשפיע על תחום ה-ESG כולו, הן ברמה האקדמית והן בקבלת החלטות השקעה ומדיניות. 


בהיבט האקדמי, לטענת קינג, אם אחד המחקרים המרכזיים והמשפיעים ביותר בתחום אינו ניתן לשחזור, הדבר מצביע על הצורך בהערכה מחודשת של מחקרים דומים. קינג מדגיש כי מחקרי ESG רבים מסתמכים על נתונים מתוחכמים ומורכבים, אך לעיתים קרובות חסרים שקיפות מתודולוגית מספקת. בהתאם, קינג קורא לסטנדרטים מחקריים מחמירים יותר, במיוחד בתחומים שבהם לממצאים יש השלכות כלכליות, חברתיות וסביבתיות רחבות היקף.


בהיבט המעשי, קינג מציין כי מחקרים בתחום שימשו להצדקת מדיניות ציבורית התומכת בקיימות ולפיתוח כלי השקעה ייעודיים, כגון קרנות ESG. ביקורתו של קינג  קוראת להערכה מחודשת של ההנחות שבבסיסם של מחקרים אלו. לדוגמה, החלטות השקעה המבוססות על ההנחה כי קיימות מניבה יתרון פיננסי או מדיניות ציבורית הנשענת על מחקרים מסוג זה, כמו רגולציות המעודדות ESG, עשויות להידרש לבחינה מחודשת.


סיכום

קינג מסכם את מאמרו בקריאה לחשיבה מדעית ביקורתית וזהירה יותר. הוא מדגיש כי לא ניתן להסיק מסקנות רחבות על סמך מחקר בודד. דברים אלו נכונים מטבע הדברים גם לגבי המחקר שלו. יתרה מכך, מחקר אמפירי שבחן את הספרות כולה מצא כי 90% מהמחקרים שנבדקו הצביעו על קשר שאינו שלילי בין קריטריוני ESG לביצועים פיננסיים, כאשר רובם הגדול (כ-60%) הראו קשר חיובי.[15] הבאת עמדתו של קינג, אם כך, אינה מבקשת לספק הכרעה סופית בממצאי מחקר הקשר, אלא להוסיף פריזמה ביקורתית ייחודית נוספת לדיון המתמשך על הקשר בין מדיניות ESG לביצועים פיננסיים.



---------------------------------------------------------------------------------------

[1] רשומה זו מבוססת על מאמרו של אנדרו א. קינג. פרופסור, בית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת בוסטון. קישור למאמר כאן. Andrew A. King, “Do sustainable companies have better financial performance? Revisiting a seminal study”, SSRN (2024).

[2] המונחים 'קיימות' (Sustainability) ו-ESG (Environmental, Social and Governance) משמשים לעיתים קרובות לסירוגין. באופן מסורתי, 'קיימות' מתייחסת לאימוץ מדיניות סביבתית וחברתית בארגון, בעוד ESG מתייחס למדידה והערכה של ביצועי החברה בתחומים אלו. ברשומה נשתמש במונח ESG כמונח מכליל.

[3]המאמר המקורי: Eccles, Robert G., Ioannis Ioannou, and George Serafeim. “The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance”, Management Science 60(11), pp. 2835-2857 (2014). קישור למאמר כאן 

[4] אליסון הרון לי (Allison Herren Lee); ראו Commissioner Allison Herren Lee, Playing the Long Game: The Intersection of Climate Change Risk and Financial RegulationSpeech: U.S. Securities and Exchange Commission (Nov. 5, 2020)

[5] קישור למאמר כאן Marc Orlitzky, “Corporate Social Performance and Financial Performance: A Research Synthesis”, The Oxford Handbook of Corporate Social Responsibility pp. 113-134 (2009) 

[6] ראו KING, OVERVIEW OF THE ORIGINAL REPORT לטענת קינג ״טענה זו הייתה, ונותרה, פרובוקטיבית, משום שהיא מרמזת שקיימות תאגידית עשויה להיות מכלול של מאפיינים ותכונות מחזקות אשר מספקות יתרון תחרותי מתמשך. מאות מחקרים ניסו לבחון השערה זו, אך התוצאות מעורבות״; המחבר משתמש במונח ״מדיניות קיימות״ (sustainability policies), ראו ה״ש 2; ה״ש 1 מחקר הקֶשֶׁר עמ׳ 2836.

[7]הבהרה: Stock Return מודד את תשואות ההשקעה הכוללות של המשקיעים לאורך זמן, כולל שינויים במחיר המניה ודיבידנדים, בעוד ROA (תשואה על נכסים) מודד את היכולת של חברה לייצר רווחים מהנכסים שלה, ו-ROE (תשואה על הון עצמי) מודד את הרווחיות של חברה ביחס להון העצמי של בעלי המניות.

[8] שיטה זו נועדה ליצור קבוצות דומות ככל האפשר על סמך מאפיינים משותפים, כך שהשפעת המדיניות הנבדקת תהיה נפרדת משאר המאפיינים. במחקר הקֶשֶׁר החוקרים השתמשו בשיטה המבוססת על ציוני נטייה (Propensity Score Matching). שיטה זו מחשבת עבור כל חברה את ההסתברות שלה לאמץ פרקטיקות ESG בהתבסס על מאפייניה (כמו גודל, ענף פעילות ותשואה קודמת). לאחר מכן, מתאימים בין חברות בעלות ציון דומה, כאשר ההבדל היחיד ביניהן הוא האם בפועל אימצו פרקטיקות ESG או לא.

[9] ה״ש 1 מחקר הקֶשֶׁר עמ׳ 2835 “[H]igh sustainability companies significantly outperform their counterparts over the long term, both in terms of stock market and accounting performance.” 

[10] מובהקות סטטיסטית היא מדד המשמש להערכת אמינות התוצאות במחקר. כאשר תוצאה מובהקת סטטיסטית, משמעות הדבר היא שהסבירות שהתוצאה התקבלה במקרה נמוכה מסף מקובל (בדרך כלל 5%). במילים אחרות, ככל שהמובהקות הסטטיסטית גבוהה יותר, כך גדל הביטחון שהתוצאות משקפות קשר אינו מקרי.

[11] ראו KING, Table 1: Descriptive statistics of matched pairs of firms at two caliper levels; הטבלה מציגה נתונים תיאוריים על חברות מותאמות (HS ו-LS) בשני רמות התאמה (מחמיר ורופף), ומדגישה את חוסר העקביות במדגמים.

[12] ראו KING, Figure 3: Stock returns for high vs low sustainability portfolios ; הנספח מפרט את הקריטריונים ששימשו לסיווג חברות ל-HS ו-LS, תוך הדגשת חוסר השקיפות שלהם.

[13] ראו KING, Table 3: Summary of replication results and shuffled (NULL) results; הטבלה משווה בין תוצאות מחקר הקֶשֶׁר (EIS), ניסיונות השחזור של קינג ותוצאות אקראיות (NULL), ומראה את הכישלון במציאת מובהקות.

[14] ראו KING, APPENDIX C: EVALUATING THE FEASIBILITY OF EIS’S MATCHING PROCESS.; הנספח מתאר סימולציות הבוחנות את ישימות התאמות המדגם של EIS, ומדגיש את חוסר הסבירות שלהן.

[15]ראו לדוגמה: Gunnar Friede, Timo Busch Alexander Bassen ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies 5(4) Journal of Sustainable Finance & Investment 210-233 (2015).



182 צפיות

1 Comment


Guest
Jan 24

תודה רבה רבה התוכן מעניין מעשיר ומרחיב את הדעת,עם זאת אנחנו נישאר עם אצבע על הדופק,ע''מ לאסוף את כל החדשנות הדיגיטלית הפרוגרסיבית,ולהעביר אותה מהר במיידי לדור הסטודנטים הנפלא שפגשתי ב 23/01/25

יום הדמוקרטיה 2025 -דמוקרטיה בעין הסערה . באוניברסיטת אוריאל רייכמן שאין מחלוקת שהיא מספר 1 בישראל בכלל ובאירופה בפרט.

Like
RU_Arison-ESG-Center-Logo_Heb_WHITE-Transparent.png
הישארו מעודכנים!

תודה!

  • Instagram
  • Linkedin

© כל הזכויות שמורות לאוניברסיטת רייכמן 

bottom of page