לא רק ביטוי לערכים: הקשר המפתיע בין דירוגי ESG לאיכות הדיווח הכספי

בעשורים האחרונים אנו עדים לשינוי פרדיגמה בעולם העסקי. מה שהחל כיוזמות וולונטריות של אחריות תאגידית (CSR), הפך למערכת מסועפת של מדדי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG). עם הביקוש הגובר למידע על האופן שבו חברות מנהלות הזדמנויות וסיכונים מהותיים בתחום ה-ESG, סוכנויות דירוג כמו MSCI, S&P ו-Sustainalytics החלו לאסוף מידע ולעבדו לציונים המשקפים את הכוונות והביצועים של חברות בהיבטים שונים של ESG.

אולם, בד בבד עם העלייה בחשיבות של דירוגי ESG ככלים להערכת סיכון, להכוונת הון ולהשוואת ביצועי חברות, עלתה גם רמת הספקנות: האם ציון ESG גבוה הוא עדות לדיווח כספי איכותי ואמין, או שמא הוא משמש כ"מסך עשן" שנועד להסיח את דעתם של המשקיעים מביצועים עסקיים דלים?

בשני מאמרים חדשים, שפרסמתי בכתב העת Finance Research Letters עם עמיתיי ד"ר רימונה פלס מהמרכז האקדמי למשפט ולעסקים וד"ר עידו באום וד"ר דלית גפני מהמסלול האקדמי במכללה למנהל, ביקשנו לבחון לעומק את המתח הזה. המחקרים שלנו, שהתבססו על מדגם רחב של חברות אמריקאיות, מפריכים את החשש כי ESG משמש ככלי להסוואת כשלים פיננסיים. להיפך, הממצאים מצביעים על כך שביצועי ESG גבוהים הם אינדיקטור מובהק לאיכות גבוהה יותר של דיווח כספי, כאשר לרכיב החברתי (Social) בדירוג תפקיד מכריע ובלתי צפוי בהקשר זה.

הקשר בין דירוג ESG לאיכות הדיווח הכספי

במחקר הראשון, ESG Regulation and Financial Reporting Quality: Friends or Foes?, ניתחנו את הטענה שחברות עלולות להשתמש בדירוגי ESG כדי להסוות ביצועים פיננסיים חלשים. החשש הוא כפול: ראשית, שחברות בעייתיות ישקיעו ב-ESG כדי ליצור תדמית חיובית שתכסה על כשלים עסקיים; ושנית, שהשקעת יתר בפעילויות ESG תבוא על חשבון המשאבים המוקצים למערכות דיווח ובקרה פנימית.

כדי לבחון זאת, בדקנו את הקשר בין דירוג ה-ESG של חברה לאיכות הדיווח הפיננסי שלה. המדגם שלנו כלל נתונים על 3,907 חברות שנסחרו בבורסה בארצות הברית בין השנים 2022-2012, ובסך הכל 23,848 תצפיות. השתמשנו בדירוגי ESG של סוכנות הדירוג MSCI ובשלושה מדדים מקובלים לבדיקת איכות הדיווח הכספי:

1. התמדה (Persistence) של רווחים - המידה שבה הרווחים הנוכחיים מאפשרים לנבא רווחים עתידיים;

2. יכולת חיזוי (Predictability) של תזרימי מזומנים - המידה שבה הרווח הנוכחי מסייע למשקיעים להעריך את תזרימי המזומנים העתידיים של החברה;

3. מספר ההצגות מחדש (תיקונים) של הדוחות הכספיים (Restatements) - מדד חיצוני המעיד על כשלים בדיווח הכספי, המאלצים את החברה לתקן בדיעבד דוחות שפורסמו. 

הממצאים היו חד-משמעיים. דירוגי ESG גבוהים אינם באים על חשבון איכות הדיווח הכספי אלא להיפך. מצאנו קשר חיובי מובהק בין דירוג ESG לבין מידת ההתמדה של רווחים ויכולת החיזוי של תזרימי מזומנים. בנוסף, בחברות עם דירוג ESG גבוה, השכיחות של הצגה מחדש של הדוחות הכספיים (Restatements) הייתה נמוכה יותר. במילים אחרות, חברות בעלות ביצועי ESG חזקים נוטות לדווח באופן אמין יותר. המשמעות של הממצאים היא שדירוג ESG גבוה של חברה הוא סיגנל לדיווח כספי איכותי המעיד על תרבות ניהולית ששואפת לשקיפות ואחריותיות פיננסית.

ממצא חשוב נוסף נוגע להשפעת ההצהרה של ה-Business Roundtable (BRT), מאוגוסט 2019, עליה חתמו 181 מנהלי החברות המובילות בארה"ב, ביניהן אמזון, אפל, אורקל, ג'נרל מוטורס ו-JPMorgan Chase. ההצהרה סימנה נקודת מפנה בשיח על תכלית החברה ומעבר מתפיסה ארוכת שנים של עליונות בעלי המניות (Shareholder Primacy) לאימוץ תפיסה רחבה יותר של אחריות כלפי כלל מחזיקי העניין (Stakeholders). ההצהרה עיגנה את החשיבות של שיקולי ESG בקבלת החלטות עסקיות. מחקרנו מראה כי לאחר ההצהרה, הקשר החיובי בין דירוגי ESG לאיכות הדיווח הכספי התחזק, ממצא המלמד כי הגברת תשומת הלב להיבטי ESG בפעילותן של חברות תרמה גם לשיפור השקיפות הפיננסית.

השפעת הרכיב החברתי (Social) בדירוג על איכות הדיווח הכספי

במחקר השני, ESG Ratings and Financial Reporting Quality: Why Social Performance Matters, פירקנו את דירוג ה-ESG לשלושת רכיביו – סביבתי (E), חברתי (S) וממשל תאגידי (G) – ובחנו את ההשפעה של כל אחד מהם בנפרד על איכות הדיווח הכספי. גם במחקר זה השתמשנו בדירוגי ESG של סוכנות הדירוג MSCI ובמדדים חשבונאיים מקובלים לבדיקת איכות הדיווח הכספי: מידת ההתמדה של רווחים ויכולת החיזוי של תזרימי מזומנים. המדגם הסופי כלל נתונים על 2,807 חברות נסחרות בארצות הברית בין השנים 2022-2012, ובסך הכל 16,191 תצפיות.

אמנם בכל אחד משלושת רכיבי ה-ESG מצאנו קשר חיובי עם איכות הדיווח הכספי, אך הממצאים היו מפתיעים במידת מה. בעוד שרבים נוטים להניח כי רכיב הממשל התאגידי הוא המשפיע ביותר על איכות הדיווח – שכן הוא כולל מנגנוני בקרה וציות – המחקר שלנו חושף תמונה מורכבת ומעניינת יותר: הרכיב החברתי הציג את הקשר ההדוק ביותר עם איכות הדיווח הכספי של חברה. 

גם במחקר זה, הצהרת ה-BRT משנת 2019 שימשה כנקודת מבחן. מצאנו שהקשר החיובי בין כל אחד מרכיבי ה-ESG לאיכות הדיווח התחזק בתקופה שלאחר ההצהרה, כששיפור בולט במיוחד נרשם בקשר עם הרכיב החברתי. ממצא זה מחזק את הטענה כי בתקופה שבה ESG הפך לנושא מרכזי בשיח התאגידי, הוא החל לשקף באופן הדוק יותר תהליכים ארגוניים פנימיים המובילים לשיפור באיכות הדיווח הכספי.

הממצא שלנו חשוב במיוחד לאור סקר מקיף שנערך לאחרונה בקרב משקיעים מוסדיים, המלמד כי למרות החשיבות הרבה שהמוסדיים מייחסים לאיכות הדיווח של חברות, הם נותנים לרכיב החברתי בדירוג ה-ESG משקל נמוך ביותר בהחלטות ההשקעה שלהם. 68% מהמשקיעים המוסדיים דירגו את הממשל התאגידי כרכיב החשוב ביותר מבין שלושת רכיבי ה-ESG, לעומת 2% בלבד שראו ברכיב החברתי את הרכיב המשמעותי ביותר בשיקולי ההשקעה שלהם. בד בבד, 57% מהמשקיעים המוסדיים שוקלים בהחלטות ההשקעה שלהם את איכות הדיווח הכספי של החברות. המחקר שלנו מצביע על פער מהותי בשיקולי ההשקעה בין המשקל הגבוה שניתן לאיכות הדיווח הכספי לבין המשקל הנמוך שניתן לרכיב החברתי בדירוג ה-ESG. לאור ממצאי המחקר, משקיעים שאכפת להם מאיכות הדיווח של חברות צריכים לייחס משקל גדול יותר לרכיב החברתי בדירוג, הקשור באופן ההדוק ביותר לאיכות הדיווח הכספי.

לא רק ביטוי לערכים: דירוג ESG כשיקוף של תרבות ארגונית

כיצד ניתן להסביר את חשיבותו של הרכיב החברתי לאיכות הדיווח הכספי? רכיב זה כולל היבטים כגון תרבות ארגונית, ניהול הון אנושי ויחסי עבודה. גורמים אלו משפיעים ישירות על המערכות והאנשים האחראים על הכנת הדוחות הכספיים ובקרתם ועל נורמות הדיווח בארגון. במובן זה, הרכיב החברתי של הדירוג הוא אינו רק ביטוי לערכים, אלא גם לאופן השוטף שבו הארגון פועל להכנה, אישור ובקרה של הדוחות הכספיים. הסבר זה לממצאים שלנו עולה בקנה אחד עם הספרות האקדמית המתמקדת בהקשר התרבותי של דיווחי חברות.

הממצאים שלנו נושאים בשורה חשובה לשחקנים בשוק ההון. דירוג ESG הוא אינו רק מדד ל"מצפון" של חברה אלא כלי עזר משמעותי להערכת מהימנות הדיווח הכספי שלה. לפיכך, השקעה ב-ESG אינה מכוונת למשוך משקיעים בעלי מודעות סביבתית או חברתית בלבד, אלא עשויה להשתלב באסטרטגיה רחבה יותר של שיפור שקיפות ובניית אמון בשווקים הפיננסיים.

הדיון הציבורי סביב ESG הפך בשנים האחרונות לפוליטי וטעון, אך הממצאים האמפיריים שלנו מספרים סיפור אחר. הם מראים כי חברות שמשקיעות בסביבה, בחברה ובממשל תאגידי אינן עושות זאת כדי להסתיר כישלונות עסקיים, אלא כחלק מתפיסת ניהול כוללת השואפת לשקיפות ואחריותיות פיננסית. בעולם שבו אי-ודאות גדלה מיום ליום, היכולת להסתמך על דירוג ESG גבוה, ובמיוחד כזה המבוסס על ביצועים חברתיים מוצקים, כאינדיקטור לאיכות הדיווח הכספי מעניקה למשקיעים כלי עזר חשוב לניהול סיכונים.

---

פרופ' דב סולומון, ראש התוכנית לתואר שני במשפטים במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן