שכר בכירים, שליטה ודירקטורים: מה מספרות ההצבעות של המוסדיים ובעלי השליטה באספות הכלליות?

הצבעות בעלי מניות באספות כלליות הן אחת ההזדמנויות העיקריות שמאפשרות לבעלי מניות להשפיע, במידה מסוימת, על אופן ניהול החברה. במסגרת האספה הכללית, בעלי המניות מצביעים על מספר נושאים מהותיים, לדוגמה: מינוי דירקטורים, אישור מדיניות שכר, ומיזוגים ורכישות. הצבעות הגופים המוסדיים מהוות כלי חשוב להבנת עמדתם בפועל בנוגע לסוגיות ESG שכן באמצעות ההצבעות המוסדיים מביעים את עמדתם בנושאים מהותיים כמו מדיניות תגמול, גיוון מגדרי, שקיפות ואחריות תאגידית. בחינת דפוסי ההצבעה מאפשרת לזהות האם מוסדיים פועלים לקידום ממשל תאגידי תקין ואחריות חברתית כלפי ציבור המשקיעים והחברה בכללה.

במחקר שערכתי יחד עם רועי אהרון, ד"ר נועם מיכלסון וד"ר קונסטנטין קוסנקו מבנק ישראל ניתחנו את אופי ההצבעות, מידת התמיכה, השוני בין ההצבעות של גופים מוסדיים, וכן את הקשר שבין ההצבעות למסחר בשוק ההון. מצאנו מספר ממצאים מעניינים הנוגעים לאספות כלליות.

קיימת שונות בין ההצבעות של גופים מוסדיים שונים

בחַנו באופן אמפירי כ-27,000 הצבעות של גופים מוסדיים ובעלי שליטה באספות כלליות של חברות ציבוריות בישראל בשנת 2023. נמצא כי קיימת שונות מסוימת בדפוסי ההצבעה של הגופים המוסדיים. כך למשל, הפניקס, הראל ומגדל נוטים לתמוך ברוב ההצעות המובאות לאספה, עם שיעורי תמיכה ממוצעים של כ-91%, בעוד שגופים כמו אלטשולר שחם מציגים שיעורי תמיכה נמוכים יותר, בסביבות 82%. עם זאת, שיעורי תמיכה גבוהים אינם מעידים בהכרח על גישה פאסיבית — ייתכן כי הם משקפים תוצאה של משא ומתן מוקדם מול הנהלת החברה, שבסיומו המוסדי בוחר לתמוך בהצעה לאחר שהתקבלו שינויים או הבהרות.

פער בין ההצבעות של בעלי השליטה בהשוואה להצבעות המוסדיים

המחקר משווה בין הצבעותיהם של בעלי השליטה לבין אלו של הגופים המוסדיים (בשנת 2023). נמצא כי בעלי השליטה תומכים בכ-98% מההצעות שעולות להצבעה, בעוד ששיעור התמיכה של המוסדיים עומד על 82% בלבד. נראה אפוא כי ההצעות המובאות לאספה מתואמות במידה רבה עם עמדות בעלי השליטה, ולכן הם כמעט תמיד תומכים בהן.

תמיכה נמוכה בנושא תגמול בכירים

נמצא כי שיעור התמיכה של הגופים המוסדיים בהצבעות הנוגעות לשכר ותגמול נמוך במיוחד, ועומד על 72% בלבד — שיעור התמיכה הנמוך ביותר מבין כל סוגי ההצבעות שנבחנו במחקר. משמעות הדבר היא שכאשר מוסדיים מבקשים להביע הסתייגות או חוסר שביעות רצון מהתנהלות החברה, הם עושים זאת בעיקר דרך הצבעות בנושאי שכר, ובפרט בכל הקשור לשכר הבכירים. כך למעשה, נושאי התגמול הפכו לזירה המרכזית שבה נבחנת עמדת המוסדיים כלפי ממשל תאגידי ואחריות ניהולית.

הימנעות מנקיטת עמדה בנוגע לבחירת דירקטורים

בהצבעות למינוי דירקטור.ית בבנקים ללא גרעין שליטה — שבהן מספר המועמדים עולה על מספר המקומות הפנויים חלק מהגופים המוסדיים נוקטים גישה פסיבית ובוחרים להצביע בעד כל המועמדים. בפועל, משמעות הדבר היא הימנעות מהכרעה ממשית, שכן הצבעה בעד כלל המועמדים משאירה את הבחירה הסופית בידי גופים מוסדיים אחרים, שנוקטים עמדה ברורה ובוחרים רק חלק מהמועמדים.

כך למשל, מהמחקר עולה כי בין השנים 2023–2024 הוצגו בבנקים ללא גרעין שליטה 11 מועמדים לכהן כדירקטורים חיצוניים, בעוד שהיו רק 7 מקומות פנויים. המחקר מצא כי גוף מוסדי אחד הצביע בעד כל 11 המועמדים, בעוד שגופים כמו מנורה, מיטב ואלטשולר שחם הצביעו רק בעד 7 מהמועמדים שהוצעו — בהתאם למספר המקומות הפנויים בדירקטוריונים אלו. דפוסי הצבעה אלה משקפים רמות שונות של מעורבות מוסדית: בעוד שחלק מהמוסדיים מפעילים שיקול דעת ובוחרים את המועמדים שהם רואים כמתאימים ביותר, אחרים נמנעים מלקבל הכרעה ברורה — אולי מתוך רצון להימנע מעימות עם הנהלה או מועמדים מסוימים.

נשים מקבלות תמיכה רבה ממוסדיים, אך פחות מוצעות כדירקטוריות

הממצאים מצביעים על כך שהגופים המוסדיים נוטים לתמוך במידה גבוהה יותר בנשים המועמדות לכהן כדירקטוריות לעומת מועמדים גברים: שיעור התמיכה במועמדות עמד על 90.75%, בעוד שיעור התמיכה במועמדים גברים עמד על 85.1%. הנתון הזה עשוי להעיד על כך שכאשר ניתנת למוסדיים האפשרות לבחור, הם נוטים להעדיף מועמדות — אולי מתוך הכרה בחשיבות הגיוון המגדרי בדירקטוריון או מתוך ניסיון מודע לאזן פערים קיימים.

עם זאת, שיעור הנשים בקרב המועמדים עדיין נמוך משמעותית. בשנת 2023, רק 31% מהמועמדים שהוצגו לכהונה בדירקטוריונים היו נשים. הפער בולט במיוחד במינויים לדירקטורים שאינם חיצוניים (כלומר, מינויים שבהם לבעלי השליטה יש השפעה מכרעת) — שם רק 23% מהמועמדים היו נשים. לעומת זאת, בקרב מועמדים לכהונת דירקטור חיצוני (דח"צ), שבהם נדרשת גם תמיכת המיעוט (ובפועל – תמיכת המוסדיים), שיעור הנשים שהוצעו לכהן בדירקטוריונים היה גבוה יותר והגיע ל-46%.

התפלגות המועמדות והמעמדים לכהן בדירקטוריונים בשנת 2023

הפער בין שיעור התמיכה הגבוה של המוסדיים במועמדות לבין שיעור המועמדות בפועל מדגיש כי החסם המרכזי בפני נשים להתמנות כדירקטוריות נעוץ בעצם שלב ההצעה: נשים לרוב אינן מוצעות לתפקידי דירקטור שאינו דח"צ — תפקידים שבהם לבעלי השליטה יש השפעה מכרעת ולעיתים אף בלעדית על זהות המועמדים.

המוסדיים בישראל ביקורתיים יותר בהצבעותיהם מהמוסדיים בארה"ב

בהשוואה למוסדיים אמריקאים המצביעים באספות כלליות של חברות ציבוריות בארצות הברית, מוסדיים ישראלים מצביעים באופן ביקורתי יותר. כך למשל, בשנת 2023, שיעור התמיכה של מוסדיים ישראלים במועמדים לדירקטוריון עמד על 82%, לעומת 94% תמיכה מצד מוסדיים אמריקאים. פער דומה נמצא גם בהצבעות בנושאי שכר: בעוד שהמוסדיים האמריקאים תמכו בכ־90% מהצעות השכר (Say on Pay), המוסדיים בישראל תמכו רק ב־72% מהן. נתונים אלו מעידים כי מוסדיים בישראל נוטים להביע הסתייגות רבה יותר מהצעות ההנהלה, במיוחד כשמדובר במינויים לדירקטוריון ובמדיניות תגמול בכירים.

האספה הכללית מגדילה את נפח המסחר

נפח המסחר במניית החברה קופץ בעשרות אחוזים לאחר האספה הכללית — תופעה שממחישה עד כמה האספה היא אירוע מהותי בשוק ההון. נמצא כי בין השנים 2016-2021 נפח המחסר העודף היומי העודף ב- 20 ימי המסחר שלאחר האספה הכללית נע בין 25%-53%. נראה כי תוצאות ההצבעה מספקות לשוק מידע חדש, לעיתים משמעותי, כמו עמדת בעלי המניות כלפי מדיניות תגמול בכירים. מידע זה נתון לפרשנות שונה בקרב המשקיעים, מעורר תגובות, ומוביל לעלייה חדה בהיקף המסחר — ובכך תורם לנזילות ולדינמיקה של השוק.

לסיכום

הממצאים מראים שאספות כלליות הן אחד הכלים המרכזיים שדרכם גופים מוסדיים, וכלל בעלי המניות, מביעים בפועל את עמדתם על אופן ניהול החברה. דרך דפוסי ההצבעה ניתן לראות כיצד ערכים הקשורים לממשל תאגידי, אחריות חברתית וייצוג (ESG) באים לידי ביטוי לא כהצהרה עקרונית אלא כהחלטות בפועל. המחקר המלא מופיע כאן.

פרופ' מרים שוורץ־זיו, פרופסור למימון באוניברסיטה העברית