ייפוי מציאות: האם מומחים פיננסיים מזהים עמימות בניסוח ופער אפשרי בין הצהרות למעשים בדיווחים שנתיים?
בשני העשורים האחרונים הפך דיווח ה-ESG מיוזמה וולונטרית לחלק בלתי נפרד מהאופן שבו חברות ובנקים מתקשרים עם המשקיעים ועם הציבור. הרגולציה מתרחבת, מסגרות הדיווח מתגבשות, והיקף המידע המתפרסם גדל משנה לשנה. אך לצד ההתפתחות המרשימה הזו עולה שאלה פשוטה וחשובה: האם כל המידע הזה אכן נקרא? ואם כן, האם הקוראים מצליחים להבחין בין מחויבות אמיתית לבין ניסוח שמציג תמונה חיובית שעשויה להיות יותר מהמציאות?
חשוב להדגיש כי ייפוי מציאות, ברוב המקרים, אינו כרוך בהצגת מידע שקרי. חברות מעטות נמצאות בקצוות של הספקטרום, כ"ירוקות לחלוטין" או "מזהמות לחלוטין". מרבית החברות פועלות במציאות מורכבת יותר, שבה עשוי להיווצר פער בין הצהרות לבין פעולות בפועל.
כך למשל, ניתן למצוא בדוחות ובמכתבי יו"ר של בנקים או של חברות טכנולוגיה הצהרות בדבר מחויבות להפחתת פליטות או לקידום יעדי קיימות, ובו בזמן הסתייגויות המעידות על המשך פעילות בתחומים המייצרים פליטות משמעותיות. במקרים כאלה המידע כולו מופיע בדוח, אך האופן שבו הוא מוצג עשוי להשפיע על האופן שבו הקוראים מפרשים את המסר הכולל. במחקר אנו מכנים תופעה זו "ייפוי מציאות פוטנציאלי". אין מדובר בהכרח בהטעיה מכוונת, אלא בניסוח מורכב, שבגינו קוראים סבירים עשויים להבין את הטקסט בדרכים שונות, ומכך יגזרו הערכות שונות של מחויבות החברה לנושא. היקף התופעה מעורר עניין גובר בקרב רגולטורים ומשקיעים. לפי דוח רשות הבנקאות האירופית (EBA) משנת 2023, מספר המקרים הנטענים של גרינוושינג במגזר הפיננסי באיחוד האירופי עלה מכ-40 בשנת 2018 לכ-206 בשנת 2022. באותה שנה המגזר הפיננסי היה אחראי לכ-23% מכלל המקרים הנטענים בחברות אירופיות. הדוח מציין שרוב המקרים בבנקים נוגעים לאופן שבו הבנק מציג את עצמו כמחויב לקיימות, בעוד שחלק מפעילותו אינו מתיישב עם התדמית הזו. בנוסף, ההגדרה הרגולטורית כוללת לא רק מידע כוזב, אלא גם ניסוחים עמומים, דו-משמעיים או לא מבוססים. לצד זאת, בשנים האחרונות נרשמו מקרים שבהם עלו סימני שאלה בנוגע לאמינותם של דיווחי ESG, והדבר הוביל הן לבחינה רגולטורית והן לתגובות מצד השווקים.[1] על רקע זה, ביקשנו לבחון את השאלה האם מומחים פיננסיים, כגון אנליסטים, מנהלי סיכונים ואנשי אשראי, מזהים עמימות בטקסט ו"ייפוי מציאות פוטנציאלי" כאשר הם קוראים מכתב הנהלה המיועד לבעלי העניין? ואם כן, האם וכיצד הזיהוי קשור להמלצות ההשקעה שהם מעניקים לתאגיד?
כאמור, בניגוד להתיירקקות במובנה המקובל, שמרמזת על הטעיה, ייפוי מציאות פוטנציאלי אינו כרוך בהכרח במידע שקרי או בכוונה להטעות: כל המידע מופיע, והשאלה היא אם הקורא מחבר בין חלקיו. כך למשל, בניסוי הצהיר הבנק על התקדמות לעבר אפס פליטות נטו עד 2050, ובאותה פסקה ציין שהיעד לא יושג באמצעות הפסקת המימון לחברות האנרגיה.
כיצד בחנו את השאלה?
רוב המחקרים בתחום בוחנים את ההשפעות של דיווחי ESG על בסיס תגובות השוק, עמדות צרכנים או ניתוח טקסטים בכלים ממוחשבים. המחקר הנוכחי התמקד בשלב מוקדם יותר: תשומת הלב של הקורא בעת קריאת הדיווח. לצורך כך נעזרנו בטכנולוגיה שמודדת באופן פיזיולוגי את הקשב של הקורא.
ערכנו ניסוי שדה שנרשם מראש[2], בהשתתפות 128 מומחים פיננסיים, בעלי השכלה אקדמית מתקדמת וניסיון מקצועי רלוונטי. המשתתפים קראו סימולציה של מכתב יו"ר בנק לבעלי המניות, חלק מדוח כספי שנתי של בנק. המכתב, שנוסח במיוחד לצורך המחקר, הוצג בהדרגה בשלושה מסכים רציפים. המשתתפים חולקו באקראי לשתי קבוצות. המסך הראשון, פתיח המכתב, היה המסך היחיד שבו הקבוצות נבדלו: אחת מהן קראה פתיח שהדגיש את הישגי הבנק ויעדיו בתחום הקיימות (ESG) והשנייה קראה פתיח שהדגיש את הישגיו ויעדיו בתחום החדשנות הדיגיטלית. המסך השני, שהיה זהה לכולם, הציג נתונים כספיים ניטרליים על הבנק. המסך השלישי, שהיה גם הוא זהה לכולם, כלל פסקאות עמומות בתחומי הקיימות והחדשנות, ובהן משפטים שסייגו וריככו את המסרים החיוביים בשני התחומים. כך נוצר גם פער מבוקר בין המסרים החיוביים שבמסך הראשון לבין המידע המסייג שבמסך השלישי.
החדשנות הדיגיטלית שימשה תחום השוואה משום שהיא דומה לקיימות כמעט בכל המאפיינים הרלוונטיים: שני התחומים הם נושאים אסטרטגיים שבנקים מרבים להבליט בשנים האחרונות במכתבי היו"ר, ההצהרות בשניהם עוסקות בעיקר ביעדים עתידיים שקשה לאמת באופן כמותי, ובשניהם יש לבנק תמריץ תדמיתי להציג את עצמו כמוביל.
ההבדל המרכזי ביניהם הוא שקיימות נושאת מטען ערכי ורגשי וזוכה לתשומת לב רגולטורית רבה, בעוד שחדשנות דיגיטלית נתפסת כנושא עסקי בעיקרו. לכן, תגובה שמופיעה רק בתחום הקיימות מעידה על מאפיינים ייחודיים לו, ותגובה שמופיעה בשני התחומים מעידה על תגובה כללית לטקסט שעשוי להיתפס בעיני הקורא כמייפה את המציאות.
במהלך הקריאה נמדדו תנועות העיניים של המשתתפים באמצעות טכנולוגיית מעקב עיניים (Eye-Tracking) שאפשרה לבחון באילו חלקים של הטקסט התמקדו ולכמה זמן. לאחר הקריאה מילאו כל המשתתפים שאלון זהה: הם העריכו עד כמה הבנק מייפה את המציאות בשני התחומים שנבחנו, נתנו המלצת השקעה לגבי הבנק, וענו על שאלות לגבי הידע, ההרגלים והעמדות שלהם בתחומי הקיימות והחדשנות.
מה מצאנו?
קשב למורכבות הטקסט מתואם עם זיהוי ייפוי מציאות פוטנציאלי בהקשר של ESG: הממצא הראשון הוא שככל שהמומחים הקדישו יותר תשומת לב לעמימות בטקסט, כך הם נטו לזהות רמות גבוהות יותר של ייפוי מציאות. אולם הקשר הזה נמצא רק בקבוצה שקראה פתיח בנושא קיימות. בקבוצה שקראה פתיח בנושא חדשנות דיגיטלית הוא לא היה מובהק סטטיסטית.[3] הקשר נשמר גם כשהבאנו בחשבון את הידע והעמדות של המומחים בנושא קיימות. כלומר, הזיהוי היה קשור לאופן שבו קראו את הטקסט בפועל, ולא רק למה שידעו או חשבו מראש. ממצא זה מרמז שייתכן שניתן לשפר את יכולת הזיהוי באמצעות הכשרה בקריאה ביקורתית.
מה קורה כשהקוראים מזהים ייפוי מציאות: הממצא השני, לפיו נמצא קשר שלילי מובהק בין זיהוי ייפוי מציאות לבין המלצת ההשקעה, היה אחד הממצאים הבולטים במחקר. משתתפים שזיהו רמות גבוהות יותר של ייפוי מציאות נטו להעניק לבנק המלצת השקעה נמוכה יותר. ממצא זה מצביע על כך שהדרך שבה אנשי מקצוע מפרשים את הדיווחים עשויה להיות קשורה להערכות שהם מגבשים לגבי החברה. כאשר מסרי קיימות נתפסים כפחות אמינים או פחות עקביים, הדבר עשוי להשפיע גם על האופן שבו גורמי שוק מעריכים את כדאיות ההשקעה.
נמצאו גם סימנים ראשוניים לכך שפתיח המדגיש קיימות (המסך הראשון) ממתן את הירידה בהמלצת ההשקעה בעקבות זיהוי ייפוי מציאות. יש לפרש ממצא זה בזהירות כ"אפקט הילה" של ה"תווית הירוקה".
דווקא המודעים פחות לשיח ה-ESG זיהו יותר: ממצא מפתיע נוסף נגע לקשר בין מידת המודעות של המשתתפים לשיח הרגולטורי והתקשורתי בתחום ה-ESG לבין זיהוי ייפוי מציאות. חשוב להדגיש: מדד זה אינו משקף ותק, בכירות או ניסיון מקצועי, אלא את מידת ההיכרות של המשתתף והחשיפה שלו לרגולציה ולכיסוי התקשורתי בנושא. שיעורי הזיהוי הגבוהים ביותר נמצאו דווקא בקרב המשתתפים שמידת המודעות שלהם לשיח זה נמוכה יותר, ואילו בקרב בעלי המודעות הגבוהה ביותר שיעורי הזיהוי היו נמוכים יותר. הדפוס הזה בלט בקבוצה שקראה פתיח על קיימות, ולא היה מובהק בקבוצה שקראה פתיח על חדשנות דיגיטלית. הסבר אפשרי אחד הוא שחשיפה ממושכת לשיח ה-ESG ולשפת הדיווח המקובלת בו מובילה, עם הזמן, להתרגלות לניסוחים מסוימים. ביטויים שנשמעים לקורא חדש כמתחמקים או עמומים הופכים בעיני הקורא המנוסה בשיח לשפה סטנדרטית של דוחות, וכך עולה הסף שמעליו פער בטקסט מדליק נורה אדומה. אם ההסבר הזה נכון, יש לו השלכה מעשית: היכרות עם השיח אינה מבטיחה ערנות לפערים, ואולי אף עלולה לשחוק אותה. לכן הכשרה בתחום צריכה לכלול לא רק ידע על רגולציה ומונחים, אלא גם תרגול בקריאה ביקורתית ובזיהוי ניסוחים מרככים. עם זאת, מדובר בקשר ולא בהוכחה לסיבתיות, הסבר זה גובש לאחר קבלת התוצאות. לכן הוא מחייב בחינה נוספת במחקרים עתידיים.
מה אפשר ללמוד מכך?
אחד המסרים המרכזיים של המחקר הוא שהאתגר העיקרי כיום אינו בהכרח מחסור במידע, אלא מגבלות הקשב של קוראי הדוחות. עבור מומחה פיננסי, גבולות הקשב מגדירים במידה רבה את גבולות המידע הנראה לעין. כשהקשב מוסט מהמורכבות שבטקסט, התווית הירוקה הופכת למציאות הנתפסת.
ככל שהיקף המידע הנדרש בגילוי גדל, קשה יותר לאתר את המידע המהותי באמת ולתת לו את המשקל הראוי. גם כשכל העובדות מוצגות, לדרך שבה הן מאורגנות ומודגשות עשויה להיות השפעה משמעותית על האופן שבו הן נתפסות. לכן שקיפות אינה מסתכמת בפרסום המידע, ודיווח אפקטיבי הוא דיווח שמכוון את הקורא אל המידע החשוב לקבלת החלטות.
עם זאת, האחריות אינה מוטלת רק על כותבי הדוחות. הממצאים מצביעים גם על כמה כיווני פעולה למומחים הפיננסיים שקוראים אותם. ראשית, הקשר בין קשב לזיהוי מרמז שכדאי לקרוא דוחות באופן שיטתי ולא רק להתרשם מהמסר הכללי: לחפש במכוון פסקאות מסייגות והצהרות על כוונות עתידיות שאינן מלוות ביעד כמותי ובלוח זמנים, ולהשוות בין המסרים החיוביים שבפתיחת הדוח לבין הסייגים שמופיעים בהמשכו. חשוב במיוחד לבדוק היכן מופיע כל סייג ביחס לטענה שהוא מסייג. שנית, הממצא שדווקא בעלי המודעות הגבוהה יותר לשיח ה-ESG זיהו פחות ייפוי מציאות מרמז שהיכרות עם התחום אינה תחליף לקריאה ביקורתית. הכשרה מקצועית צריכה לכלול לא רק ידע ברגולציה ובמונחים, אלא גם תרגול בזיהוי ניסוחים מרככים, ובארגונים כדאי לשקול שגם קורא "רענן", שפחות מורגל בשפת הדיווח, יעבור על הדוח. שלישית, זיהוי ייפוי מציאות נמצא קשור להמלצת השקעה נמוכה יותר. כלומר, לאיכות הקריאה יש השלכה ישירה על ההחלטות עצמן, ולכן השקעה בפיתוח מיומנויות הקריאה היא השקעה באיכות ההחלטות.
המחקר בהקשר רחב
המחקר הוא חלק מעבודת הדוקטורט של הכותבת באוניברסיטה העברית, בהנחיית פרופ' דן גלאי ופרופ' צבי וינר.[4] העבודה בוחנת את שאלת הקשב לדיווחים פיננסיים מכמה זוויות, החל באופן שבו מומחים קוראים את הדיווחים ועד לאופן שבו בנקים מנסחים את דיווחיהם לאורך זמן, וליישום הממצאים בסביבת טכנולוגיות מתקדמות. הממצאים מצביעים על דפוס שחוזר בהקשרים שונים: כשהקשב הוא משאב מוגבל, מידע נוסף אינו מוביל בהכרח להחלטות טובות יותר, ולאופן הניסוח והמיקום של המידע יש חשיבות לא פחותה מתוכנו. המחקרים המוזכרים ברשומה וכלולים בעבודת הדוקטורט נמצאים בהליכי שיפוט. במקביל, מתקיימים דיונים ושיתופי פעולה בינלאומיים לפיתוחים והרחבות לפרויקט.
לילך שמע זלטוקרילוב היא דוקטורנטית בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית בהנחיית פרופ' דן גלאי ופרופ' צבי וינר, וכלכלנית חוקרת בחטיבת המחקר של בנק ישראל. הניסוי המרכזי המתואר ברשומה נערך בשיתוף עם ד"ר אביגיל הורביץ מהאוניברסיטה העברית וד"ר סוון נולטה מאוניברסיטת ראדבאוד בהולנד. Hurwitz, Abigail and Nolte, Sven and Shema Zlatokrilov, Lilah, Spotting "Washing": Can Financial Experts Detect the "Say-Do Gap" in Banking Reports? (December 31, 2025). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=6725405 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.6725405
הדעות המובעות במאמר הן של הכותבים ואינן משקפות בהכרח את עמדת בנק ישראל.
[1] European Banking Authority (2023), EBA Progress Report on Greenwashing Monitoring and Supervision, EBA/REP/2023/16. Available at: https://www.eba.europa.eu/sites/default/files/document_library/Publications/Reports/2023/1055934/EBA%20progress%20report%20on%20greewnwashing.pdf
[2] Hurwitz, Abigail and Nolte, Sven and Shema Zlatokrilov, Lilah, Spotting "Washing": Can Financial Experts Detect the "Say-Do Gap" in Banking Reports? (December 31, 2025). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=6725405 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.6725405
[3] ההבדל בין הקבוצות בשלב זה של המחקר הוא תיאורי.
[4] המחקר השני נכתב עם ד"ר יונתן בן שימול מבנק ישראל, ורוני זלטוקרילוב מהטכניון. המחקר השלישי מחקר עצמאי של הכותבת המיישם הממצאים מהמעבדה לשטח.
תגובות