האם בעלי המניות יצילו את הפלנטה? על אקטיביזם של בעלי מניות למען פתרון משבר האקלים

מזה מספר שנים עומדים משבר האקלים וההתחממות הגלובלית בראש סדר היום הציבורי העולמי. מדינות, ארגונים בינלאומיים וחברות עסקיות מחפשים דרכים לצמצם את הנזק הסביבתי שיוצרת הפעילות הכלכלית המודרנית, ולחץ ציבורי גובר דוחק בממשלות ובמגזר הפרטי לפעול ביתר החלטיות. על רקע זה, התרבו בשנים האחרונות הקולות הקוראים לרתום את כלי הממשל התאגידי, באמצעות קמפיינים אקטיביסטיים של בעלי מניות, למאבק במשבר האקלים. במאמר שפרסמנו בכתב העת עיוני משפט בחנו שאלה זו לעומק:[1] האם בעלי המניות יכולים לשמש מנוע אפקטיבי למאבק במשבר האקלים באמצעות הכלים שמעניקים להם דיני התאגידים ומבנה הממשל התאגידי של החברות? לשם כך ערכנו השוואה בין הפעילות הענפה המתנהלת בארצות הברית לבין היעדרה המפתיע בישראל. התשובה שמצאנו מורכבת ומציעה מבט מפוכח על הפוטנציאל הגלום באפיק הזה.

פעילות ענפה, הישגים מוגבלים: מה קורה בארצות הברית?

ארה"ב היא המעבדה הטבעית לבחינת אקטיביזם אקלימי של בעלי מניות, ובשני העשורים האחרונים היא עמדה במרכז העניין של משקיעים אקטיביסטיים וחוקרי ממשל תאגידי כאחד. בפרט, הפעולה למען יעדי ה-ESG (environmental, social, governance) כבשה את שוק ההון האמריקאי, ועמדה במרכז השיח בעולם התאגידי. ניתן לזהות שלושה סוגים של שחקנים עיקריים הפועלים בזירה התאגידית להובלת שינויים חברתיים, סביבתיים ושינויים בתחום הממשל התאגידי – בעלי מניות יחידים וארגונים ללא מטרות רווח; המשקיעים המוסדיים; וקרנות גידור אקטיביסטיות. נציג בקצרה את הפעילות של כל אחד מהשחקנים הללו.

בעולם הממשל התאגידי, בעלי מניות יחידים בעלי אחזקות זעירות, המכונים "Gadflies", אחראים לחלק ניכר מהצעות בעלי המניות. אותם בעלי מניות קטנים מעלים לאסיפה הכללית הצעות הנוגעות למבנה הממשל התאגידי של החברה, שעולות בקנה אחד עם מדיניות ההצבעה של המשקיעים המוסדיים הגדולים (שלא נוהגים להעלות הצעות בהכרח מטעמם, אף בנושאים התואמים את מדיניות ההצבעה שלהם). כאשר עולה הצעה התואמת את מדיניות ההצבעה של המוסדיים, הם חשים מחויבים לתמוך בה. כך, נוצר ecosystem, במסגרתו בעלי המניות הקטנים בפועל "אוכפים" את מדיניות ההצבעה של המשקיעים המוסדיים, ובכך מובילים לשינוי של ממש בתאגיד ולהעצמת כוחם של בעלי המניות.[2]

על אף שבעלי המניות הקטנים שינו את נוף הממשל התאגידי בארה"ב, ההצלחה בנושאי ESG אחרים הייתה מוגבלת בהרבה. בהקשרי אקלים, את ה-Gadflies מחליפים ארגונים סביבתיים כמו Ceres ו-ICCR, שאמנם מתמחים בסוגיות אקלימיות, אך ההצלחה לה זוכות ההצעות בנושאי אקלים נמוכה בהשוואה לזו של הצעות מתחום הממשל התאגידי.[3] נוסף על כך, הרוב המכריע של הצעות בעלי המניות המוגשות מתמקדות בדרישות גילוי בלבד, כדי להימנע מטענות לפיהן מדובר בהתערבות אסורה בניהול השוטף של החברה; והמשקיעים המוסדיים – בניגוד להצהרותיהם החדות בנושאי ממשל תאגידי – נמנעים מהצהרות חד-משמעיות בנושאי אקלים. כל אלו הופכים את הצעות בעלי המניות לכלי מוגבל יותר באופן משמעותי לקידום המאבק למען פתרון משבר האקלים.[4]

כאמור לעיל, לבתי ההשקעות הגדולים, שלהם חלק חשוב בקידום רפורמות בתחום הממשל התאגידי, תפקיד מוגבל הרבה יותר בתחום האקלים. כך למשל, מדיניות ההצבעה של BlackRock לשנת 2026 מתייחסת בעיקר לחשיבות של גילוי בנוגע לסיכוני אקלים, ולחובה של הדירקטוריון להתייחס לשיקולים אקלימיים, אך אינה כוללת הצהרות ברורות בנוגע לצורך של חברות לפעול למען ייצור בר-קיימא.[5] בשנים 2025-2024, בית ההשקעות תמך במספר זעום של הצעות בנושאי אקלים (2 הצעות מתוך 129),[6] והצביע נגד דירקטורים מטעמים שקשורים בגילוי לא מספק או פיקוח בלתי מספק של הדירקטוריון בנוגע לסיכוני אקלים רק ב-0.1% מההצעות שעסקו במינוי דירקטורים ושבית ההשקעות הצביע בהן.[7]

קרנות גידור, לעומת זאת, סיפקו את הרגע הדרמטי ביותר: בשנת 2021 הצליחה קרן גידור קטנה בשם Engine No. 1 למנות שלושה דירקטורים חדשים בענקית הדלק ExxonMobil, במסגרת קמפיין אקלימי שנתמך בידי קרנות פנסיה מדינתיות ושלושת בתי ההשקעות הגדולים. מדובר היה בהישג משמעותי ביותר לתנועת ה-ESG. אך מבט מעמיק יותר מגלה שהנסיבות היו חד-פעמיות: ExxonMobil הפגינה ביצועי חסר פיננסיים מובהקים שהקלו על גיוס קואליציה, כך שהקמפיין דמה יותר לאקטיביזם קלאסי ממונע-תשואה מאשר לאקטיביזם אקלימי טהור. ניסיון לשחזר הצלחה דומה – כמו הקמפיין של האקטיביסט קרל אייקן נגד מקדונלד'ס בנושא רווחת בעלי חיים – נכשל; ובאופן כללי, התקווה שקרנות גידור, שמבנה התמריצים שלהן ממוקד ברווחים לטווח קצר יחסית, יתמקדו בקמפיינים אקלימיים ארוכי טווח, נראית ערטילאית.[8]

לסיכום, שוק ההון האמריקאי מציג מגוון עשיר של כלים – הצעות בעלי מניות, הדחת דירקטורים, קמפיינים אקטיביסטיים – אך תקווה מוגבלת בלבד. אפילו במקום שבו אקטיביזם של בעלי מניות מפותח ביותר, ההישגים הממשיים בתחום האקלים צנועים.

קרקע פורייה ללא גידולים: המקרה הישראלי

אם כן, הניסיון האמריקני מציג תמונה מעורבת. אך כשמביטים על ישראל, התמונה קודרת הרבה יותר: אקטיביזם אקלימי של בעלי מניות כמעט שאינו קיים, חרף זכויות משמעותיות שמעניק הדין לבעלי מניות. מה שהושג בארה"ב בעמל רב הוא בישראל "מצב נתון" מכוח הדין. כך, למשל, סעיף 66(ב) לחוק החברות, התשנ"ט-1999 מאפשר לבעל מניות המחזיק ב-1% מזכויות ההצבעה להוסיף נושאים לסדר יומה של האסיפה הכללית – זכות הכוללת גם הצעת מועמדים לדירקטוריון – וסמכות הדירקטוריון להסיר הצעות כאלה מוגבלת מאוד.[9] בישראל, בניגוד לדלאוור, ניתן לתקן את תקנון החברה ברוב רגיל של הנוכחים באסיפה בלבד (לא נדרשת הסכמה של ההנהלה לתיקון),[10] מה שמאפשר שינוי אפקטיבי של הוראות התקנון. כמו כן, סעיף 46ב לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 אוסר על גיוון בזכויות הצבעה – מה שמחזק את כוחם של בעלי המניות מהציבור. מעבר למסגרת המשפטית, השוק הישראלי עבר בעשור האחרון ממבנה ריכוזי של בעלי שליטה למבנה מבוזר יותר: חלקם של המוסדיים בתיק הנכסים של הציבור עלה, וכן עלו היקפי ההשקעות שלהם בבורסה בתל אביב.[11] המוסדיים הישראלים אף גילו נכונות גוברת לפעול אקטיבית במינוי דירקטורים.[12]

ובכל זאת, אין בישראל כמעט אקטיביזם אקלימי. דוגמה בולטת להיעדר של השיח האקלימי מהנוף התאגידי בישראל (ומהפרקטיקות האקטיביסטיות בפרט) אפשר למצוא ב"מקבילה הישראלית" ל-ExxonMobil – חברת פז. בשנת 2018, חברו שלושה גופים מוסדיים והובילו לבחירת שלושה מועמדים מטעמם לדירקטוריון החברה, חלף המועמדים שהציעה החברה לדירקטוריון. מדובר היה במהלך חדשני, שסימן מגמה נרחבת יותר של שיתוף פעולה בין המשקיעים המוסדיים במינוי דירקטורים.[13] אך המהלך להחלפת הדירקטורים בענקית הדלקים לא התבסס על טענות מתחום האקלים, אלא על חוסר שביעות רצון מביצועי החברה וממדיניותה בנושא חלוקה מצומצמת של דיבידנדים.[14] במובן זה, היה זה קמפיין אקטיביסטי "קלאסי" לשינוי מדיניות הדירקטוריון, ולא כזה שקידם את ערכי ה-ESG. 

ההסברים: מה חוסם את האקטיביזם?

על מנת לנסות ולפתור את ה"חידה", ערכנו שמונה ראיונות עומק אנונימיים עם בכירים בעבר ובהווה בגופים מוסדיים שונים – קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות נאמנות וגורמים שייעצו להם; וכן עם ראש ארגון חברתי אחד העוסק, בין היתר, במחויבות תאגידים לעקרונות ה-ESG. הראיונות נערכו בין חודש יולי לאמצע אוגוסט 2022, וחלקם בחודש מרץ 2023. אכן, מדובר במדגם קטן, שאינו מתיימר להיות מייצג במובן הסטטיסטי, אלא לשמש אינדיקציה איכותנית בלבד. מניתוח הראיונות, בשילוב עם המסגרת המשפטית, עולות מספר תמות חוזרות.

גורם ראשון נוגע למגבלות משפטיות. גם בישראל קיימת הגבלה על תוכן ההצעות שבעל מניות רשאי להעלות: הצעות המבקשות לכפות על ההנהלה מדיניות אקלימית ספציפית עלולות להיתפס כפלישה אסורה לסמכות הדירקטוריון, ונטילת סמכויות כזו (האפשרית לפי סעיף 50 לחוק החברות) מטילה על בעלי המניות חובות הדומות לאלו שחלות על דירקטורים – תוצאה שהגופים המוסדיים מעדיפים להימנע ממנה. כמו כן, רף ההחזקות הנדרש בישראל להעלאת הצעה גבוה בהרבה מזה הנדרש בארה"ב, באופן שמעביר את נטל הפעולה לגופים המוסדיים דווקא, בניגוד ל"ecosystem" שאפשר את הצלחת ה-Gadflies בארה"ב.

גורם מרכזי נוסף נעוץ בתפיסה לפיה למשקיעים המוסדיים אין מנדט מהחוסכים לפעול בהקשרי אקלים. התפיסה היא שהלקוחות הישראלים מעדיפים תשואה על פני השקעה "ערכית"; שאין ביקוש משמעותי להשקעה זו; וכי הגופים המוסדיים אינם מוצבים בנקודה מתאימה לקבלת החלטות בנושאים אלה. גוף מוסדי אחד שראיינו אף ערך סקר בקרב לקוחותיו ומצא שהעדפות ה-ESG שלהם זניחות ביחס לחשיבות שהם מייחסים לתשואה.[15] ממצא זה מקבל חיזוק גם מניסוי אמפירי שנערך בארה"ב, שלו היה שותף אחד מכותבי רשימה זו, ובו 44% מהמשתתפים סירבו לוותר אפילו על סכום זעום כדי להשקיע ב"תיק ירוק".[16] ממצאים נוספים מעלים כי על אף ההתקדמות בתחום איסוף הנתונים בתחומי ה-ESG, משקיעים רבים אינם סומכים על הנתונים בתחום זה כדי להעריך את ההשלכות הכלכליות של הפעילות המזהמת על התאגיד.[17] לאור כל אלה, הדילמה, כפי שהגופים המוסדיים ממסגרים אותה, אינה בין ערך כלכלי לערך חברתי, אלא בין שני ערכים חברתיים מתחרים: שמירה על האקלים מחד גיסא, וזכות החוסכים לפרוש לפנסיה בכבוד מאידך גיסא.

לסיבות האמורות לעיל מצטרפים לחצים תחרותיים: בראיית המוסדיים, בישראל קיימת ניידות גבוהה בין הקרנות, ופרסום הדיווחים החודשיים על תשואות יוצר לחץ תמידי לביצועים קצרי-טווח. ניסיונות עבר להשיק קו השקעות "ירוק" יותר לא בהכרח עלו יפה. כפי שהניסיון של אלטשולר שחם ממחיש, הכרזה על צמצום חשיפה לנפט וגז ב-2021 גררה תשואות נמוכות ופדיונות של מיליארדים, וב-2023 בית ההשקעות כבר חזר להשקיע בדלקים מאובנים. גם החשש מפגיעה בביזור תיק ההשקעות – חשש חמור במיוחד בהתייחס להשקעה בשוק הישראלי, שהוא שוק קטן – תורם לזהירות של המשקיעים המוסדיים. לכך יש להוסיף כי ניהול קמפיין אקטיביסטי מחייב השקעה כלכלית משמעותית, בעוד שהתועלת ממנו מתחלקת בין כלל בעלי המניות, מה שיוצר בעיית "טרמפיסט" קלאסית ורצון להימנע מהשקעת העלויות הדרושות לניהול הקמפיין.

לבסוף, מהראיונות עלה כי התפיסה המקובלת בקרב המשקיעים היא שהאחריות המרכזית לטיפול במשבר האקלים היא של המחוקק והרגולטור, לא של שוק ההון. כפי שניסחה זאת אחת המרואיינות: "אם אנרגיה מזהמת זה לא חוקי, אז תוציא את זה מהחוק, ואל תשים את זה על הכתפיים של המוסדיים".[18]

מבט לסיום: מפוכח, אבל לא מייאש

הממצאים שלנו מציגים תמונה מפוכחת. גם במקום שבו האקטיביזם פעיל ביותר, בארה"ב, ההישגים האמיתיים בתחום האקלים דרך הערוץ התאגידי צנועים: הצעות בעלי מניות מתמקדות בעיקר בגילוי, הצהרות המשקיעים המוסדיים עמומות, וקמפיינים אקטיביסטיים של קרנות גידור נדירים. מאז כתיבת המאמר נראה שהמגמות שעליהן עמדנו רק החריפו, עם ירידה נוספת בתמיכה בהצעות בעלי מניות בנושאי אקלים.[19] בישראל, חרף קרקע משפטית ומבנית שנראית לכאורה פורייה, מבט מעמיק מגלה כוחות מבניים, כלכליים ומשפטיים המעכבים פעילות אקטיביסטית בנושאי אקלים.

המסקנה, אם כן, אינה שהמאבק האקלימי אבוד, אלא שכדאי לרכז מאמצים במקום שבו ניתן לייצר שינוי מבני אמיתי – רגולציה ממשלתית עם שיניים. אכן, יש מי שיטענו שהמחויבות לאקטיביזם בערוץ התאגידי יכולה לפעול במקביל לרגולציה, ואף לסלול לה את הדרך. עם זאת, יש לחשוש גם מכך שהפניית מאמצים לאפיק התאגידי מסיטה לחץ ציבורי מהאפיק הרגולטורי, שהוא הכלי האפקטיבי יותר. מי שמקווה שבעלי המניות יהיו אלה שיצילו את הפלנטה, צפוי ככל הנראה להתאכזב.

---

קובי קסטיאל, פרופסור מן המניין, הפקולטה למשפטים ע"ש בוכמן, אוניברסיטת תל אביב; מנהל אקדמי, מרכז פישר לממשל תאגידי באוניברסיטת תל אביב; עמית מחקר בכיר, המרכז לממשל תאגידי בבית הספר למשפטים, אוניברסיטת הרווארד.

יונתן בוקשפן, עו״ד; בוגר תואר ראשון, הפקולטה למשפטים ע"ש בוכמן, אוניברסיטת תל אביב, ותואר מוסמך במדעי הניהול, הפקולטה לניהול ע"ש קולר, אוניברסיטת תל אביב.

[1] יונתן בוקשפן וקובי קסטיאל "האם בעלי המניות יצילו את הפלנטה?" עיוני משפט מו 419 (2024), זמין ב: https://e5f1ea38-86c8-4d0e-b478-d1033d667b04.filesusr.com/ugd/6a76e2_aac72b6c4f05410faa9bd6caa27685b6.pdf (להלן: בוקשפן וקסטיאל).   

[2] לדיון נרחב בתופעה זו ראו Kobi Kastiel & Yaron Nili, The Giant Shadow of Corporate Gadflies, 94 S. Cal. L. Rev. 569 (2021), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3520214.

[3]  לסקירה של שיעור התמיכה בהצעות אקלימיות ראו בוקשפן וקסטיאל, לעיל ה"ש 1, בעמ' 433-432.

[4] שם, בעמ' 434-433.

[5]BlackRock, Proxy Voting Guidelines for U.S. Securities 18-19 (2025), https://www.blackrock.com/corporate/literature/publication/blackrock-investment-stewardship-benchmark-guidelines-us.pdf.

[6]BlackRock, 2025 Global Voting Spotlight 12 (2025), https://www.blackrock.com/corporate/literature/publication/2025-investment-stewardship-voting-spotlight.pdf.

[7] שם, בעמ' 21.

[8] להרחבה ראו בוקשפן וקסטיאל, לעיל ה"ש 1, בעמ' 448-444.

[9] להרחבה על כך ראו שם, בעמ' 453-451.

[10] שם, בה"ש 126.

[11] אסף חמדני וקובי קסטיאל "בעלות מבוזרת, שליטה ושיתופי פעולה בין גופים מוסדיים במינוי דירקטורים" המשפט כו 265, 269-268 (2020( (להלן: חמדני וקסטיאל); בנק ישראל דין וחשבון 2018 105-104 (2019), זמין ב: https://bit.ly/44O8Gk0; רשות ניירות ערך, המחלקה הכלכלית התפתחויות בניהול כספי הציבור בישראל בעשור האחרון והשלכותיהן על שוק ההון 13-8 (2020), https://www.isa.gov.il/GeneralResearch/179/Documents/Institutional_Developments_Heb.pdf.

[12] חמדני וקסטיאל, לעיל ה"ש 11, בעמ' 267-266.

[13] שם.

[14] רחלי בינדרמן ויניב רחימי "המוסדיים רוצים לעשות מהפך בדירקטוריון פז" כלכליסט (25.9.2018), https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3746420,00.html.

[15] בוקשפן וקסטיאל, לעיל ה"ש 1, בעמ' 466.

[16] Scott Hirst, Kobi Kastiel & Tamar Kricheli-Katz, How Much Do Investors Care About Social Responsibility?, 2023 Wi. L. Rev. no. 3, 977, 1007-1010, זמין ב: https://wlr.law.wisc.edu/wp-content/uploads/sites/1263/2023/05/6.-14-Hirst-Kastiel-Kricheli-Katz-Camera-Ready-977%E2%80%93-1040.pdf.

[17] רמי קפלן ודויד ליווי "השקעה מקיימת מבוססת ESG: היהפוך מיתוס למציאות" בלוג מרכז אריסון ל-ESG (10.4.2025), https://tinyurl.com/2hvhvmk8.

[18] בוקשפן וקסטיאל, לעיל ה"ש 1, בעמ' 473.

[19] ראו למשל Lindsey Stewart, Sustainability: Scarce Signals From Significant Resolutions, Harv. L. Sch. F. on Corp. Gov. (Apr. 27, 2026), https://corpgov.law.harvard.edu/2026/04/27/sustainability-scarce-signals-from-significant-resolutions/.