כסף מצביע: על החופש להשקיע לפי ערכים ולא רק לפי רווחים

בשנים האחרונות אנו עדים לשינוי עמוק בתפיסות ובמערכת היחסים בין בעלי מניות לחברות עצמן. בעבר נתפסו בעלי המניות כמי ששאיפתם היחידה היא השאת רווחים, וכך גם החברה נתפסה כמייצגת את טובת בעלי מניותיה בלבד. אלא שהמציאות משתנה במהירות: משבר האקלים, החרפת אי־השוויון החברתי והלחץ הציבורי ההולך וגובר, במיוחד מצדם של משקיעים צעירים, יוצרים קרקע פורייה לדרישה לערכים מוסריים בתוך עולם התאגידים. יותר ויותר משקיעים רוצים לראות את ערכיהם  משתקפים בהחלטות החברות שבהן הם מושקעים.

ברשומה זו נבחן את השינוי המהותי בתפיסת תפקידו של בעל המניות – ממיקוד בלעדי בהשאת רווחים למודל המשלב גם ערכים והעדפות אישיות. נציג את המודל החדש שמציעים הארט וזינגלס, נדון במכשולים המונעים כיום יישום מלא של תפיסה זו, ונסקור שלושה מנגנונים חדשניים המאפשרים למשקיעים להשפיע על החלטות החברות בהתאם לערכיהם. בנוסף, נביא דוגמאות עדכניות מהעולם ומישראל ונעמוד על האתגרים וההזדמנויות שמציעה מהפכה זו בשוק ההון.

מהשאת רווחים להשאת רווחה: המודל של הארט וזינגלס

במאמרם, The New Corporate Governance מתייחסים הארט וזינגלס לתופעות אלו. אוליבר הארט הוא כלכלן בריטי־אמריקאי, חתן פרס נובל לכלכלה לשנת 2016, הידוע בעיקר בזכות תרומתו לתיאוריית החוזים והבעלות, שעניינה חלוקת זכויות שליטה והשפעתן על תמריצים המכתיבים את מבנה הממשל התאגידי. לואיג'י זינגלס הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטת שיקגו ומומחה למימון תאגידי ולתפקוד השווקים. ראשית, מתייחסים המחברים לתפיסה המסורתית המכונה "Shareholder Value Maximization" אשר מדגישה את חובתה של החברה להשיא רווחים לבעלי המניות בלבד. כך, בישראל סעיף 11 לחוק החברות קובע כי מטרתה של חברה היא השאת רווחים. 

בצד גישה זו מזהים המחברים גישה חדשה, אותה הם מכנים Shareholder Welfare Maximization המשקפת את ההבנה הגוברת שחלק ניכר מבעלי המניות, בדומה להתנהגות צרכנית בתחומים אחרים, מוכנים לוותר על חלק מהתשואה אם התמורה הערכית חשובה להם. כך, וכאנקדוטה, במדינת ישראל מדד 'מעלה' לשנת 2025 מציג קפיצה גדולה בתרומות החברות: 960 מיליון ש"ח ביחס ל־590 מיליון ש"ח ב־2022 טרום המלחמה. כמו כן, כ־60% מהחברות דיווחו על שותפויות חברתיות חדשות המתמקדות בצמיחה ובנייה מחדש. 

הארט וזינגלס שואלים: אם משקיע מוכן לשלם יותר בעבור רכב חשמלי או מוצר עם תקן סביבתי, מדוע שלא יוכל להצביע בהתאם להשקפת עולמו גם כבעל מניות? במאמרם הם דוגלים במודל זה, המתמקד בהשאת רווחת בעלי המניות ולוקח בחשבון את כלל ההעדפות של המשקיעים – הכלכליות והערכיות כאחד. לטענתם, נתינת מקום גדול יותר לשיקול דעתם של בעלי המניות יוביל לכך שחברות יפעלו יותר למטרות חברתיות, ובין מטרותיהן תהיה עשייה חברתית ב-ESG. זהו לא רק צעד מוסרי יותר, אלא גם תואם טוב יותר את הרצון האמיתי של ציבור המשקיעים.

באופן מסורתי, הממשל התאגידי של חברה טיפוסית מורכב ממשולש יחסים בין בעלי המניות, הדירקטוריון והמנכ"ל. בעלי המניות, בעיקר בחברות ציבוריות, אינם מעורבים ביום־יום של קבלת ההחלטות. הם בוחרים את הדירקטוריון – הגוף האחראי על קביעת מדיניות, פיקוח ואסטרטגיה כללית. הדירקטוריון, בתורו, ממנה את המנכ"ל, שתפקידו לנהל את החברה בפועל. הצרכנים והעובדים – כלומר אנחנו – כמעט שאינם חלק מהמערכת הזו בכובעם ככאלה אלא רק בעקיפין כמשקיעים במניות החברות (למשל באמצעות משקיעים מוסדיים דוגמת קרנות הגמל וההשתלמויות). ברוב המקרים אין למרביתנו כל נגיעה ישירה להשפעה על המדיניות או על ההחלטות של החברה, וגם אם כן, רוב בעלי המניות עצמם מושפעים ממגבלת "בעיית הנציג" ומהאדישות הרציונלית – היוצרים פער מבני והעדר תמריצים בין בעלי השליטה האמיתיים (ההנהלה והדירקטוריון) לבין בעלי ההון.

לתוך ממשל תאגידי מורכב זה נכנסו בשנים האחרונות המשקיעים המוסדיים. משקיעים מוסדיים הם גופים גדולים כמו קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקרנות השקעה, שמרכזים תחתיהם את כספי הציבור ומשקיעים אותם בשמו. כשרוב הציבור משקיע דרכם במקום להחזיק מניות ישירות, נוצר ריכוז כוח עצום בידי מעטים – המשקיעים המוסדיים הופכים לבעלי השליטה האמיתיים בחברות, אבל הם לא בהכרח מייצגים את הרצונות והערכים של מיליוני האנשים שכספם מושקע בפועל, וכך נשברת המערכת הדמוקרטית שאמורה הייתה להתקיים בין הציבור לחברות.

הארט וזינגלס מצביעים על בעיות שמעכבות את יכולת בעלי המניות להביא לידי ביטוי את העדפותיהם, הראשונה היא בעיית הנציג הקיימת בין המנהלים לבעלי המניות – כאשר הראשונים מקבלים את ההחלטות אך אינם נדרשים לייצג בהכרח את ההעדפות הערכיות של המשקיעים. השנייה, לא פחות חשובה, היא הפער בין בעלי המניות לבין מנהלי הנכסים שמצביעים בשמם. מנהלים אלה כפופים לרגולציה המחייבת אותם לפעול לפי שיקולי תשואה בלבד, גם כשברור שלא כל בעלי המניות חותרים לכך באופן בלעדי. לאור כל אלו, מציעים הארט וזינגלס מספר מנגנונים חלופיים אשר יגדילו את מעורבות בעלי המניות בחברה. 

מנגנון ראשון: הצבעה אישית – כוח ישיר בידי המשקיע

הגישה הראשונה שמציעים הארט וזינגלס היא להעביר את זכות ההצבעה מהגופים המוסדיים ישירות למשקיעים הפרטיים. במקום שקרן הפנסיה תצביע בשמם של אלפי חוסכים, כל משקיע יקבל את האפשרות לבחור בעצמו כיצד להצביע על הצעות פרוקסי.

המהלך הזה כבר קורם עור וגידים. בשנת 2024 הכריזה חברת BlackRock – ענקית ניהול הנכסים העולמית – על הרחבת תוכנית Voting Choice גם למשקיעים פרטיים. מעל שלושה מיליון חשבונות ב־iShares Core S&P 500 ETF יכולים לבחור האם להצביע ישירות, להאציל את ההצבעה לגוף צד שלישי או להשאיר את זכות ההצבעה אצל BlackRock. זהו יישום מובהק של תפיסתם של הארט וזינגלס. 

המגמה הזו מתחזקת גם מחוץ לארצות הברית. בדצמבר 2024 חברת LGT Wealth Management, המנהלת נכסים בשווי של למעלה מ־30 מיליארד ליש״ט הנכסים הפכה לחברה הראשונה באירופה שמאמצת את מנגנון הצבעה שמעביר את זכות ההצבעה מהחברה המנהלת ישירות אל המשקיע בקצה – מודל ושמו "הצבעה חוצה" (Pass-Through Voting). 

אמנם המהפכה הזו מתקבלת בהתלהבות, אך בפועל מתגלים פערים משמעותיים בין הכוונה למימוש. כך למשל ב־BlackRock, פחות מרבע מהמשקיעים שבידיהם האפשרות לבחור כיצד להצביע – עושים זאת בפועל. 

מנגנון שני: בחירת מדיניות הצבעה מותאמת ערכים

לא כל משקיע מעוניין או מסוגל לעקוב אחר כל אסיפת בעלי מניות. לכן, מציעים הארט וזינגלס מנגנון שני, המאפשר לכל משקיע לבחור "סל הצבעות" או מדיניות הצבעה שמייצגת את ערכיו. למשל, מדיניות שתקדם קיימות סביבתית או שקיפות ניהולית. הקרן המנהלת תצביע לפי הקווים המנחים שנבחרו מראש.

המגמה הזו מתחזקת ומתרחבת בקצב מרשים. דוגמה עדכנית לכך היא State Street Global Advisors – הרביעית בגודלה בעולם בניהול נכסים – שדיווחה ברבעון הראשון של 2025 על הצלחה בולטת בתוכנית Proxy Voting Choice שלה. למעלה מ־25,000 משקיעים אמריקאים הצטרפו לתוכנית – גידול של 63% בתוך שנה. התוכנית מאפשרת לבעלי מניות לבחור מתוך אחת־עשרה מדיניות הצבעה שונות, החל מגישות המתמקדות בממשל תאגידי ועד מדיניות המדגישה ערכים של ESG. יותר מ־600 קרנות כבר נכללות במסגרת הזו, וההתרחבות הגלובלית בולטת במיוחד עם הצטרפותם של 146,000 משקיעים חדשים באירופה. 

גם Vanguard, ענקית אמריקאית אחרת בניהול נכסים, השיקה פיילוט דומה בשנה האחרונה – וכיום התוכנית שלה כוללת כבר 12 קרנות, עם כ־10 מיליון משקיעים פוטנציאליים. מדובר בקרנות בהיקף של כטריליון דולר, המאפשרות לבעלי המניות לבחור מדיניות הצבעה מתוך חמש אפשרויות שונות. לפי סקר שערכה החברה, 3% מהמשקיעים סבורים שחשוב שמנהלי נכסים יתחשבו בעמדותיהם, ו־58% אף הצהירו כי יהיו מוכנים להשקיע בקרן שתאפשר להם להשתתף בהחלטות ההצבעה.

דוגמה מעניינת נוספת למנגנון זה ניתן למצוא גם בישראל. קבוצת הראל מציעה מסלול השקעה המתחשב בשיקולי קיימות, כחלק מתוכניות חיסכון לטווח ארוך. במסלולים אלה ניתנת עדיפות לחברות עם דירוג ESG גבוה, והם מדגישים שיקולים סביבתיים וחברתיים לאורך כל שרשרת קבלת ההחלטות ההשקעתיות. מדובר בהנגשת ערכים למשקיעים – גם אם אינם מצביעים בפועל, הבחירה במסלול היא הצהרת כוונות. 

מנגנון שלישי: קרנות לפי זהות ערכית

המנגנון השלישי כולל הקמה של קרנות השקעה שזהותן ותכליתן קידום ערכים מסוימים. למשל, קרן "ירוקה בהירה" שתומכת ביוזמות סביבתיות כל עוד העלות הכלכלית אינה גבוהה, וקרן "ירוקה כהה" שתצביע גם בעד מהלכים יקרים יותר – כל עוד הם מקדמים מטרות סביבתיות מובהקות.

דוגמה המממשת את מנגנון זה היא קרן Green Century – קרן השקעות אמריקאית שמקדישה את כל פעילותה להשקעות סביבתיות. הקרן אינה משקיעה בחברות דלקים מאובנים, תומכת באופן עקבי בהצעות בעלי מניות לקידום שקיפות סביבתית, ואף מובילה יוזמות פרואקטיביות מול חברות תעשייה. נכון ל-2021, הקרן ניהלה נכסים בהיקף של מעל מיליארד דולר, עם שלושה מסלולי השקעה מרכזיים המיועדים למשקיעים המעוניינים לשלב ערכים סביבתיים בתיק ההשקעות שלהם. הקרן מדווחת על ביצועים תחרותיים, עם תשואה שנתית ממוצעת של כ־16% בחמש השנים שקדמו ל־2022 במסלול המניות המרכזי שלה. באוסטרליה, חברת Australian Ethical מתמקדת בהשקעות ערכיות, שלא רק מכוונות לרווח אלא גם לקידום מטרות חברתיות וסביבתיות. החברה אינה משקיעה בתחומים כמו דלקים מאובנים, טבק, נשק או תעשיות מזהמות, אלא דווקא באנרגיה ירוקה, חינוך, בריאות וטכנולוגיה נקייה. נכון למרץ 2025, היא ניהלה נכסים בהיקף של כ־13.1 מיליארד דולר אוסטרלי עבור למעלה מ־134,000 לקוחות.

מדובר בזינוק משמעותי לעומת כ־58,000 לקוחות בלבד בשנת 2020 – גידול של יותר מפי שניים תוך חמש שנים, הממחיש את ההצלחה של מודל הקרנות הערכיות ואת הביקוש ההולך וגובר להשקעות מבוססות ערכים. בדוח ההצבעות האחרון שלה החברה דיווחה כי השתתפה בכ־99% מההצבעות באסיפות בעלי מניות, ובכ־18% מהמקרים אף הצביעה נגד עמדת ההנהלה – בעיקר בנושאים כמו פערים מגדריים, שקיפות ודאגה לסביבה.

על אף פעילותה המרשימה של הקרן, היא עדיין מהווה שחקנית קטנה יחסית בנוף הפנסיוני וההשקעתי האוסטרלי. קרנות ענק כמו AustralianSuper, שמונה למעלה מ־3.4 מיליון חברים עדיין שולטות בשוק בהיקפים משמעותיים וממחישות את האתגר שבקידום השקעות ערכיות בקנה מידה רחב.

סיכום

המהפכה במנגנוני ההצבעה וההשקעה מציעה כיום מגוון רחב של אפשרויות למשקיעים להביע את ערכיהם ולשלבם בתיק ההשקעות שלהם. גישות פורצות דרך, דוגמת אלו שהציגו הארט וזינגלס, מכירות בכך שבעלי מניות אינם מונעים רק מהשאת רווחים אלא גם מערכים אישיים. אנו רואים יותר ויותר מודלים, החל מהעברת כוח הצבעה ישיר לידי המשקיע הבודד, דרך בחירת מדיניות הצבעה מותאמת אישית, ועד להקמת קרנות הממוקדות כולן בקידום ערכים חברתיים וסביבתיים.

בשנים האחרונות, מגמת ההשקעות התמתיות (Thematic Investing) נמצאת בצמיחה עולמית משמעותית. בארצות הברית למשל, הקרנות הממוקדות נושאים עלו מנכסים בהיקף של כ־9.7 מיליארד דולר ב־2014 לכ־92.7 מיליארד דולר ב־2024, כשהן מציעות משקיעים אפשרות למקם את תיקי ההשקעות שלהם על בסיס מגמות עולמיות כמו AI, תשתיות ושינויי אקלים. 

במקביל, ההשקעות בארגונים עם דירוג ESG גבוהים צוברות תאוצה. MSCI סוקרת כיום יותר מ־53,000 קרנות נאמנות ו־ETF ושוק ה־ESG מהווה כ־4.3% משוק הקרנות המסורתיות, עם נכסים בסכום של כ־2 טריליון דולר. משקיעים מוסדיים ופרטיים מסגלים כיום מדדים סביבתיים־חברתיים־ממשליים כחלק מהערכת סיכוני ההשקעה, מתוך הכרה ש־ ESG משפיע באופן ממשי על תשואות החברות. בנוסף, מדדים של MSCI לצמצום פליטות הפחמן ולחשיפה לנכסים ירוקים הראו ביצועים עדיפים ביחס למדדים המסורתיים בשנת 2023.

עם זאת, חשוב לזכור שעל אף ההתלהבות והפוטנציאל הגדול, המציאות מורכבת יותר. נכון להיום, דונלד טראמפ, נשיא ארצות הברית, פועל כדי להמעיט את חשיבות ה־ESG  כהגדרות להשקעות. לאחר היבחרו לנשיאות, הוא חתם על סדרה של צווים שגורמים להסרת התמריצים לחשיבה סביבתית־חברתית־ממשלית, כולל ביטול הטבות פחמן ותמיכה במקורות אנרגיה מזהמים. המגמה הזו מטילה חשש ממשי על עתידן של השקעות ESG בארה״ב: כבר נצפית ירידה בתמיכה ב־shareholder resolutions שקשורות לסביבה וחברה (מ־21 % ב־2024 ל־13.6 % ביוני 2025) וחברות הזנק בתחומי האקלים חייבים לצמצם פעילות או לחפש מקורות מימון מחוץ לארה״ב, כאשר הזרמת השקעות לתחום ירדה ב־50%  ברבעון הראשון של 2025.

למעשה, העידן החדש של מנגנוני ההצבעה אינו מבשר על מעבר חד מגישת "השאת רווחים" לגישת "השאת רווחת בעלי המניות" באופן בלעדי. במקום זאת, הוא יוצר אפשרות בחירה רחבה יותר. הוא מאפשר למשקיעים לבחור את המסלול המתאים להם ביותר: בין אם זה מעורבות פעילה בהצבעות, בחירה במסלולי השקעה ערכיים או השקעה בקרנות ייעודיות שפועלות לפי אג'נדה ברורה.

העתיד של עולם ההשקעות טמון ככל הנראה לא רק בהחלפת מודל ישן בחדש אלא ביצירת סביבה שבה גיוון ואפשרות בחירה הם המפתח. זוהי הזדמנות לשלב שיקולים כלכליים וערכיים, וליצור שוק הון המשקף טוב יותר את רצונותיו והעדפותיו המגוונות של ציבור המשקיעים.

---

טל בר, בוגרת תואר ראשון במשפטים ותואר שני במדעי המדינה בהתמחות במדיניות ציבורית. מתמחה כיום בייעוץ המשפטי לממשלה, המחלקה הכלכלית. בוגרת המחזור השני של תכנית המתמחים של מרכז אריסון ל־ESG.

אור גנון, בוגר תואר ראשון במשפטים ותואר שני בממשל בהתמחות במדיניות ציבורית. מתמחה כיום בייעוץ המשפטי לכנסת, ועדת החוץ וביטחון. בוגר המחזור השני של תכנית המתמחים של מרכז אריסון ל־ESG.