כיצד הסביבה הפוליטית משפיעה על מוצרי ESG המוצעים לחוסכים? מבט אמפירי

בשנים האחרונות ניתָץ ויכוח ער בשאלות אם וכיצד יש להביא בחשבון שיקולי ESG (סביבה, חברה וממשל תאגידי) במדיניותם של גופי פנסיה ובמסגרת האסדרה המתאימה לסוגיה זו. ויכוח זה הוא גלגול חדש של דיון ישן הנוגע לשאלה מה מטרתה של חברה עסקית. שילוב של שיקולי ESG מציב אתגרים לגישה השגורה בבתי הספר לכלכלה – גישה שהציג מילטון פרידמן במאמרו המפורסם משנת 1970 – שלפיה פונקציית המטרה של חברה היא מקסום רווחים, ואילו מטרות אחרות, כמו הגנה על הסביבה, הן באחריות הממשלה והפרטים.

יש גישות הרואות ב­­­־ESG כלי למקסום רווחים בטענה ששיפור הביצועים של חברות בתחום ה־ESG מעניק להן יתרון תחרותי ומפחית את הסיכון של בעלי המניות. גישות אחרות רואות ב־ESG שקלול תמורות (trade-off) בין עשיית רווחים ובין מטרות אחרות, כלומר, בעלי מניות מוכנים לוותר על מקצת הרווחים כדי לקדם מטרות חברתיות. אחת ההצדקות לגישה זו היא שמטרת החברות אינה למקסם רווחים, אלא למקסם את רווחת בעלי המניות. כאן עולה השאלה לגבי העדפותיהם של בעלי המניות וכיצד העדפות מתחברות לאג'נדה הפוליטית שלהם.

מאז מאמרו המפורסם של פרידמן התחזק תפקידם של גופים מוסדיים בכלכלת ארצות הברית. משקיעים מוסדיים הגדילו את החזקותיהם בחברות ציבוריות, הם מייצגים את מרבית ההון העצמי בעולם והם בעלי השפעה גדולה על תוצאות הצבעות בעלי המניות. בשל כך כוחם של משקיעים מוסדיים בהנעת ביצועי ESG של חברות זוכה לתשומת לב רבה מצד חוקרים, מאסדרים והציבור.

בארצות הברית ויכוח זה מוצמד לאג'נדות פוליטיות: בדרך כלל תומכי ה־ESG מזוהים עם אג'נדה דמוקרטית/ליברלית, ותומכי תנועת ה־Anti ESG מזוהים עם אג'נדה רפובליקנית/שמרנית. ניכָּר שהתנועות בעד ונגד ESG מוּנעות כיום במידה רבה מכוח פוליטיקה מפלגתית. כך למשל את הווטו הראשון שלו הטיל הנשיא לשעבר ביידן במרץ 2023 על ניסיונות חקיקה של נציגי המפלגה הרפובליקנית שביקשו לאסור על מנהלי גופי פנסיה להתחשב בשיקולי ESG. כמו בכל תחומי החיים, נִראֶה שהסביבה הפוליטית משפיעה על השקעות ESG. באילו ערוצים היא פועלת וכיצד היא משליכה על מוצרי ההשקעה שבסופו של דבר מוצעים לחוסך האמריקני? בשל רעשי רקע וזעזועים רבים בשווקים (קורונה, אינפלציה, מלחמת סחר ועוד) קשה לבודד את גורמי ההשפעה על השקעות ESG ולהבין את המנגנונים העומדים מאחוריהם.

פערים בהשקעות ESG בין גופי פנסיה במדינות רפובליקניות ובין גופי פנסיה במדינות דמוקרטיות

מחקרים מראים שגופי פנסיה במדינות רפובליקניות (מדינות שבהן רוב הבוחרים נוטים לתמוך במפלגה הרפובליקנית בבחירות לנשיאות) משלבים פחות ESG בהשקעותיהם ומציעים פחות תוכניות המתחשבות בשיקולי ESG לחוסכים. ממחקר שאני עורכת בימים אלו עם מתן גיבסון וממחקר אחר עולה פער שיטתי בין דירוגי ESG של תיקי הנכסים שגופי פנסיה מדינתיים (state and local government pension funds) משקיעים בהם, הכוללים קרנות פנסיה לעובדי ציבור וקרנות פנסיה שהוסכמו במסגרת הסכמים קיבוציים (כגון ארגוני מורים), במדינות רפובליקניות לעומת במדינות דמוקרטיות. מהמחקר עולה שככל שדירוג ה־ESG של חברה גבוה יותר,[1] כך הסיכוי שהיא תופיע בתיקי הנכסים של קרן פנסיה של מדינה עם נטייה דמוקרטית גבוה יותר.

מחקר אחר מראה שאפשרויות ההשקעה לפנסיה שמעסיקים פרטיים באזורי שיפוט (circuits) שמרניים[2] מציעים לעובדיהם כוללות פחות קרנות המצהירות שהן משלבות שיקולי ESG בתהליך ההשקעה שלהן בהשוואה למעסיקים פרטיים באזורי שיפוט ליברליים. מה גורם לכך? האם תמונה זו מבטאת את העדפות החוסכים? את הנטיות הפוליטיות של מנהלי הקרנות? מאפיינים אחרים של אותן מדינות? אולי שיקולים אחרים?

באילו ערוצים פועל הלחץ הפוליטי?

אותו מחקר על אפשרויות ההשקעה לפנסיה יכול לשפוך מעט אור על סוגיית הלחץ הפוליטי. המחקר מתבסס על הנחיה שפרסם משרד העבודה האמריקני (DOL ­– Department of Labor) באוקטובר 2015. הוא רואה בה ניסוי טבעי ומבקש לבחון את ההשפעה של הלחץ הפוליטי על שילוב ESG בתוכניות השקעה המוצעות לחוסכים הפנסיונים. ההנחיה קבעה שגופי פנסיה החוסים תחת האסדרה של חוק הבטחת הכנסה לפנסיה של עובדים (ERISA) רשאים להתחשב בשיקולי ESG בשני מצבים: האחד, כששיקולי ESG עשויים לשפר את פרופיל הסיכון והתשואה של תוכנית הפנסיה, והאחר, כשהשימוש הוא בגדר שובר שוויון בין אפשרויות השקעה שווֹת ערך.

הנחיה זו הפחיתה את החשש מפני תביעות נגד גופי פנסיה המציעים תוכניות פנסיה המתחשבות בשיקולי ESG, ובלבד שהם פעלו לפי התנאים שלעיל. חשש זה לא הגיע יש מאין. כך לדוגמה בתביעה ייצוגית בעניין Spence v. American Airlines, inc. פסק בית המשפט הפדרלי של טקסס שחברת American Airlines הפרה חובות נאמנות מסוימות לפי ה־ERISA בכך ששיקולי ESG השפיעו על ניהול ההשקעה של חסכונות עובדי החברה.

המחקר מראה שבעקבות ההנחיה הצטמצם הפער בין מחוזות שמרניים ובין מחוזות ליברליים בכל הנוגע למוצרי השקעה לפנסיה המתחשבים בשיקולי ESG. מהמחקר עולה שלפני ההנחיה חשו מעסיקים וגופי פנסיה שפעלו באזורי שיפוט שמרניים חשש רב יותר מפני תביעות מסוג זה, שכן אותן תביעות היו עתידות להתברר בבתי משפט הנוטים למפלגה הרפובליקנית. המחקר מראה גם שהלחץ הפוליטי חסם ביקוש מצד החוסכים להשקעות ESG, ושכשהחסם הוסר – חוסכים ממחוזות שמרניים בחרו להשקיע גם בקרנות המתחשבות בשיקולי ESG.

מה עכשיו?

מאז אותה הנחיה משנת 2015 הוביל ה־DOL שינויים חדשים, הסביבה הפוליטית עברה תהפוכות ונִראֶה שעוד לא נאמרה המילה האחרונה. עם העלייה בהחזקותיהם בחברות שנסחרות בבורסות נהיו גופי הפנסיה חלק נכבד מההון העצמי האמריקני ויכול להיות להם תפקיד חשוב בביצועי החברות בתחום ה־ESG. קרנות פנסיה יכולות לקדם שיפור ביצועי ESG באמצעות שני ערוצים עיקריים: ערוץ הקצאת ההון באמצעות הפעלת לחץ לשיפור ESG והשקעה בחברות בעלות דירוגי ESG גבוהים או איום במשיכת השקעות מחברות בעלות דירוגי ESG נמוכים; וערוץ המעורבוּת באמצעות קידום הצעות הצבעה הקשורות לאחריות תאגידית וקיום דיאלוג עם הנהלת החברות. עם זה, יש לזכור שגופי פנסיה הם מטבעם גופים זהירים שאינם ששים להסתכן בתביעות ולפעול בתחום שנוי במחלוקת.

מובן שהסביבה הפוליטית משפיעה גם במישורים אחרים. עם כניסת טראמפ לתפקיד נשיא ארצות הברית נסיגתן של חברות גדולות מתוכניות גיוון והכלה (DEI) גוברת וקרנות רבות מסירות משמן את תווית ה־ESG. האם החברות שינו לפתע את גישתן? נִראֶה שהלחץ הפוליטי, וכך גם החששות מחסמי אסדרה העומדים בפני החברות, ממלאים תפקיד מכריע בעניין זה.

---

גיל עומר היא דוקטורנטית בבית הספר לכלכלה באוניברסיטת תל אביב

[1] לפי דירוג MSCI ESG, שבשימוש נרחב במחקר האקדמי ובקרב משקיעים והמספק הערכה של ניהול החברה בנוגע לסיכונים ולהזדמנויות פיננסיות הקשורים ל־ESG.

[2] בתי המשפט לערעורים של ארצות הברית מחולקים לאחד־עשר תחומים גאוגרפיים (circuit), נוסף על מחוז קולומביה ועל בית המשפט הפדרלי לערעורים.