בשנים האחרונות מתגברת הקריאה למשקיעים בשווקים הפיננסיים לנהל את השקעותיהם לא רק על בסיס שיקולים של רווח כלכלי קצר טווח. הקוראים להשקעות חברתיות טוענים כי משקיעים, פרטיים וציבוריים, צריכים לשקול האם החברות שבהן הם מתכננים להשקיע עומדות בסטנדרטים אתיים מסוימים. למשל, האם חברות אלו יוצרות זיהום סביבתי; תורמות לאי שוויון חברתי; או מאפשרות התנהלות מושחתת של הבכירים בהן. במאמר שהתפרסם לאחרונה בכתב העת ״עיוני משפט״,[1] אני מתמקדת בשאלה עקרונית, אשר צפויה להשפיע רבות על עתידו של השוק להשקעות אלו, והיא האם משקיעים מוסדיים, כגון קרנות פנסיה, יבחרו להתחשב במסגרת השקעותיהם בשיקולים הנוגעים לביצועי החברה במדדי ה-ESG.
משקיעים מוסדיים מחזיקים באחוז ניכר מההון של תאגידים ברחבי העולם, כוח אשר מציב אותם בעמדת השפעה ייחודית על הפעילות של התאגידים. אלא שמשקיעים מוסדיים הם נאמנים. כלומר, מאחר שהם מנהלים כספים השייכים לאחרים (הנהנים), הם כפופים לסט של חובות מנדטוריות כלפיהם. על כן, נשאלת השאלה האם סט כללים זה, המכונה fiduciary law (ובעברית ״דיני אמונאות״), מתיר לגופים אלו להתחשב במטרות חברתיות בעת עיצוב מדיניות ההשקעה שלהם. לצד הקולות בציבור הקוראים למשקיעים מוסדיים לנקוט מדיניות השקעות המשקפת התייחסות לשיקולים חברתיים, ובפרט למשבר האקלים, הרי שמעבר לחסמים רגולטוריים, מעטים הם פסקי הדין שעסקו בשאלת פרשנותן של החובות המשפטיות החלות עליהם.
לצורכי הדיון ניתן להתמקד בשתי דרישות מרכזיות החלות על משקיעים מוסדיים: חובת האמון (loyalty) וחובת הזהירות (prudence). חובות אלו הן סטנדרטים משפטיים, והפסיקה היא שיוצקת להן תוכן. חובת האמון מורה על ניהול הכספים לטובת האינטרס של הנהנים ולא לטובת האינטרס האישי של האמונאי. היא דורשת מהגוף המוסדי לפעול "באמונה ובשקידה לטובת כל אחד" מהנהנים, לא להפלות "בין הזכויות המוקנות" להם ולא להעדיף "כל ענין וכל שיקול על פני טובתם״. היא אינה מבקשת למקסם את העדפותיו הקונקרטיות של נהנה מסוים, אלא תכליתה להגן על האינטרס שלו ולמנוע ניצול לרעה של כוחו של הנאמן. אינטרס זה יכול להיות משופע מהעדפות הנהנים, אך הוא אינו בהכרח זהה להן. חובת הזהירות מחייבת את ניהול הכספים תוך הפעלת שיקול דעת טרם קבלת החלטת השקעה. היא דורשת מהמשקיע המוסדי לנהוג "בזהירות וברמת מיומנות שנאמן מיומן היה נוהג בהן בנסיבות דומות", ולנקוט את "כל האמצעים הסבירים" לשם שמירה על נכסי הנהנים.
התומכים בניהול השקעות של משקיעים מוסדיים בהתאם לשיקולי ESG טוענים כי השקעות אלו אף מציעות למשקיעים יתרונות פיננסיים משמעותיים, ועל כן הן אין כל סתירה ביניהן ובין החובות המשפטיות. מנגד, יש שטענו שהדין מחייב[2] לפרש את חובת האמון של הגופים המוסדיים לפעול לטובת קידום האינטרס של הנהנה, ולטובתו בלבד, כחובה הדורשת מהם לפעול אך ורק לטובת האינטרס הכלכלי הישיר של הנהנים (החוסכים או המשקיעים). על כן, אם המוטיבציה לשיקולי ESG הינה מוטיבציה אתית, להבדיל ממוטיבציה כלכלית מבוססת, מוגדרת ומוכחת, הדבר מהווה הפרה של דיני האמונאות. לאור חוסר הוודאות באשר להשפעת מדדי ESG על הערך של ההשקעה, עמדה משפטית זו צפויה להגביל משמעותית את יכולתם של גופים מוסדיים להסתמך על שיקולי ESG.
במאמר אני מציעה להבחין בין שיקולי ESG אתיים (כאשר ההחלטה בגין השקעה מושפעת גם משיקולים שאינם רק פיננסיים טהורים) ובין שיקולי ESG כלכליים (כאשר החלטת ההשקעה נובעת רק מטעמים ממוניים מבוססים ומוכחים). אני סוקרת את העמדה הרואה בשיקולי ESG אתיים ככאלו המפרים את דיני האמונאות, ומסבירה מדוע אין לקבל עמדה זו, בפרט בהקשר של הדין הישראלי. אכן, תכליתו הראשונית והעיקרית של החיסכון הפנסיוני הוא להבטיח שכספי החוסכים ינוהלו באופן שיבטיח את עתידם הכלכלי בעת הפרישה. אולם מבחינת לשון החוק והפסיקה המעטה שעסקה בשאלות אלו, אין לקבל את הטענה שצרכיו של החוסך הפרטי מתמצים בהכרח בהיבטים פיננסיים. הדין הקיים מאפשר לטעון כי "טובתו" של הנהנה יכולה לבוא לידי ביטוי גם בקידום מטרות אחרות. על כן, אין בסיס משפטי לטענה שקיומה של מוטיבציה אתית הנוגעת להתמודדות עם משבר האקלים מהווה כשלעצמה הפרה של דיני האמונאות.
בהמשך לכך, אני מסבירה מדוע הדין המצוי אף משקף את המדיניות המשפטית הרצויה. כמובן, מתן בחירה לחוסכים בקרן הפנסיה באשר למסלול החיסכון המועדף עליהם יכולה לסייע לגוף המוסדי להכריע אילו החלטות השקעה משקפות את טובתו של החוסך, בהתאם להעדפות הסיכון שלו ושיקוליו האתיים. לצד זאת, נדרש גם להבין שאין בחירה ׳ניטרלית׳ במקרים שהחוסך לא הבהיר מראש את העדפותיו. קביעה לפיה על גופים מוסדיים לפעול למיקסום רווחים פיננסים ולא לטובת כל שיקול אחר אינה ניטרלית, וגם היא כופה בהכרח על חלק מהנהנים בחירה ערכית שהם אינם מעוניינים בה. אם כך, נדרש להכריע מבחינת המדיניות הנורמטיבית הרצויה, מה צריכה להיות ברירת המחדל.
אני סבורה שאין מקום לקבל את העמדה לפיה ברירת המחדל בהיעדר הסכמה ברורה של הנהנים צריכה להיות התעלמות ממשבר האקלים.[3] בכל הנוגע להתחשבות בשיקולים סביבתיים בעת קבלת החלטות על השקעה, הנטל צריך להיות מוטל דווקא על מי שמבקש להתעלם משיקולי ESG אתיים. כאשר מדובר בחיסכון שהוא במהותו חיסכון לטווח ארוך, ובהינתן הנתונים המדעיים החד משמעיים לגבי השלכותיו של משבר האקלים, השקעה בנושאים סביבתיים צריכה להיתפס כהשקעה המקדמת את טובתם הישירה של החוסכים, הצפויים לחיות על פני הכדור ולסבול ישירות מהשלכותיו של המשבר. חוסכים המתעקשים שאינם מעוניינים בקידום מדיניות זו יכולים לבחור במסלול השקעה תואם, אולם אין כל הצדקה לקביעה שברירת המחדל היא ההעדפה הנורמטיבית להתעלמות מהמשבר.
אדגיש, כי גם לעמדתי, אין משמעות הדבר שהגוף המוסדי יכול לבחור להשקיע את הכספים בהתעלם משיקולים פיננסיים ותוך קידום של מטרות חברתיות אקראיות על פי בחירתו. התחשבות בשיקולי ESG אתיים אינה פוטרת את הגוף המוסדי מהצורך להתמקד בטובתם של הנהנים, או מחובת הזהירות שלו. בהנחה שראוי לאפשר לנאמנים להפעיל את שיקול דעתם גם באמצעות השקעות אקטיביות, על אף אי-הוודאות הכרוכה בכך, המסקנה המתבקשת היא שעל הבחינה המשפטית באשר להתמקד בתהליך שקיים הגוף המוסדי. בחינה כזו תעסוק בשאלה האם היה מדובר בהליך מקצועי, מפורט, מתועד וענייני, בהתאם לכללי ההשקעה המפורטים שממילא חלים על גופים אלו. אולם מעבר לכך, אין לדרוש מגופים אלו להוכיח את קיומה של תועלת פיננסית ישירה ומיידית לחוסכים או לראות בעצם בחירתם לשקול שיקולים סביבתיים, או לפעול לקידומם, כהפרה של חובת האמון.
אזכיר לבסוף שהדיון סוקר עוד את המורכבות המלווה את המונח ESG וכן את הקשיים האפשריים במדיניות השקעות המאפשרת התחשבות בשיקולים שאינם פיננסים ״טהורים״ בעת עיצוב מדיניות ההשקעה. בפרט, הוא בוחן שאלות הנוגעות לעלויות האקטיביזם המוסדי, החשש מהזנחה של הנושא על ידי המדינה בעקבות מעורבות של משקיעים מוסדיים, וחששות מפני greenwashing או שימוש במונח ESG ככסות לקידום מטרותיו האישיות של הגוף המוסדי. אני מספקת מענה לשאלות אלו ומסבירה מדוע אין בחששות אלו כדי לשנות את המסקנה שראוי לאפשר לגופים המוסדיים לשקול גם שיקולי ESG אתיים.
בסרט הסָטירה הפוליטי "אל תסתכלו למעלה" (Don't Look Up) משנת 2021 מתמקדת העלילה בסיפורם של שני אסטרונומים המגלים כוכב שביט שצפוי להשמיד את כדור הארץ ואחר ניסיונותיהם לשכנע את נשיאת ארצות הברית – ואת הציבור בכלל – לפעול כדי למנוע את האסון המתקרב. הסרט מציג כיצד בשל אינטרסים פוליטיים וכלכליים, הניסיון לשתף פעולה כדי למנוע את פגיעת השביט, נדון לכישלון. כאשר ממדי האסון מתבררים, תומכי הנשיאה משתמשים בסיסמה "אל תסתכלו למעלה", בקריאה לציבור להתעלם מהשביט שנראה בבירור בשמים. האנלוגיה למשבר האקלים, ולאדישות שהאנושות מפגינה בקשר אליו, ברורה. כך גם מסקנתי מהניתוח המשפטי: הסתכלו למעלה, למטה, או לצדדים. קידום השקעות חברתיות, ובפרט השקעות סביבתיות, הוא לטובת האינטרס של כולנו.
ד"ר יפעת נפתלי בן ציון היא חברה בסגל האקדמי הבכיר, הפקולטה למשפטים ע״ש בוכמן באוניברסיטת תל אביב, עמיתה אורחת בתוכנית לממשל תאגידי באוניברסיטת הרווארד, ומחברת הספר: דיני האמונאות במבט השוואתי: על תיאוריה משפטית, פסיקה, ומה שביניהן (הוצאת מכון סאקר, 2022).
רוצים.ות גם אתם.ן לכתוב פוסט מעולמות הESG? לחצו כאן
[1] יפעת נפתלי בן ציון. (2024) תסתכלו למעלה: משקיעים מוסדיים והשקעות חברתיות (tau.ac.il)
[2] Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee. 72 Stanford Law Review 381 (2020) Northwestern Law & Econ Research Paper No. 18-22. Harvard Public Law Working Paper No. 19-50. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3244665
Comments